万华化学

　　国联民生——减值及费用拖累业绩，看好长期成长

　　事件 　2024年公司实现营业收入1820.7亿元，同比+3.8%；归母净利润130.3亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润133.6亿元，同比-18.7%。其中2024Q4实现营业收入344.6亿元，同比-19.5%，环比-31.8%；归母净利润19.4亿元，同比-52.8%，环比-33.6%；扣非归母净利润24.3亿元，同比-39.4%，环比-14.1%。 　减值及报废费用支出影响，全年业绩承压下行 　2024年公司主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，同时加强贸易业务管控，审慎确认收入，贸易收入同比下降，致营业收入同比小幅增长。但受市场价格和原料成本波动影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，导致2024年归母净利润同比下滑。 　出口需求旺盛叠加海外检修，MDI景气环比提升 　2024年MDI景气整体同比提升，TDI景气下滑。据百川盈孚，2024年聚合MDI/纯MDI/TDI均价分别为17205/19037/14328元/吨，同比分别+9%/-5%/-20%，价差分别+7%/-10%/-25%。2024Q4出口需求旺盛叠加海外开工偏低，MDI景气环比提升。2024Q4聚合MDI、纯MDI均价分别为18178元/吨(qoq+4%)、18618元/吨(qoq+1%)价差分别为13496元/吨(qoq+12%)、13936元/吨(qoq+6%)。TDI受终端需求疲软拖累，景气环比下行，2024Q4TDI均价环比-4%。展望后市，2025年以来巴斯夫、亨斯迈、万华等头部聚氨酯企业陆续发布MDI、TDI涨价函，叠加以旧换新政策助力MDI需求端向好，我们预计2025年MDI景气有望上行，TDI景气有望企稳。 　在建项目如期推进，长期成长可期 　2024年新材料板块年产20万吨POE项目和4.8万吨柠檬醛装置已顺利投产，二期蓬莱基地年产40万吨POE现已开工建设，预计在2025年末建成投产，建成后公司POE总产能将达到60万吨/年。乙烯二期项目将于2025Q1陆续投产。聚氨酯、石化、新材料板块均有诸多储备项目，2024Q3末在建工程余额达697亿元，未来伴随在建项目逐步落地，有望持续贡献业绩增量。 　盈利预测、估值与评级 　考虑到减值和报废费用支出影响，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1821/2172/2513亿元，同比增速分别为+4%/+19%/+16%，归母净利润分别为130/159/194亿元，同比增速为-22%/+22%/+22%，EPS分别为4.2/5.1/6.2元/股，3年CAGR为5%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，维持“买入”评级。 　风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；下游需求不及预期。

　　中国神华

　　东吴证券——黄骅港扩建点评：中国最大煤炭运输港再扩建，中国神华煤炭行业龙头效应持续增强

　　投资要点 　事件：3月18日，央视新闻报道：我国最大煤炭运输港再扩建。记者17日从国家能源集团获悉，我国最大的煤炭运输港——黄骅港再次进行扩容建设，这是黄骅港第4次扩建煤炭运输规模。此次扩建工程，计划新增4个7万吨级煤炭装船泊位、18座3万吨级筒仓群以及2条运煤翻车机卸车系统。据介绍，建成投运后，黄骅港煤炭年运输能力将从2.1亿吨提升到2.6亿吨，煤炭年储存能力将从460万吨提升到514万吨。 　黄骅港为中国神华（601088）运输板块重要控股子公司：国能黄骅港务有限责任公司为中国神华运输板块重要子公司。中国神华控股70%。中国神华控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头，总装船能力约2.7亿吨/年，其中黄骅港装船能力2.1亿吨，占比近78%。黄骅港联通朔黄铁路，为中国神华煤炭下水主要中转港口。 　煤炭运输港口扩建工程稳步推进，总投资额近50亿元。新闻报道项目为公司计划在建项目“黄骅港(煤炭港区)五期工程”设计年通过能力5300万吨煤炭，预计项目总投资49.6亿元。除此之外，黄骅港还计划建设“黄骅港(煤炭港区)油品码头工程”设计年通过能力606万吨油品。预计项目总投资4.8亿元。 　黄骅港已经成为中国最大煤炭运输港口，且运量持续增长地位越发稳固。据中国神华2023年年报显示，黄骅港煤炭装船量209.5百万吨，归母净利润15.55亿元。根据中国煤炭市场网统计数据显示：2024年黄骅港煤炭装船量2.13亿吨，占环渤海四港区煤炭总装船量6.39亿吨的33.36%。值得注意的是，2024年受煤炭需求疲弱影响，环渤海四港区总煤炭总装船量同比下降5%，而黄骅港受益于中国神华煤炭“产运销”一体化运营模式影响，逆势上涨，占比提升，已经超过秦皇岛港，成为中国最大煤炭运输港口。待此次扩建工程完成后，将进一步夯实其行业龙头地位。 　盈利预测与投资评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们基本维持24-26年的归母净利润为596.62亿元、602.97亿元和612.28亿元，24-26年EPS分别为3.00/3.03/3.08元/股，对应公司PE12.63/12.50/12.31倍。再者，公司承诺2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的65%，按照2025年3月18日公司收盘价计算，预计2024年分红股息率为5.51%。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。 　风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

　　夏厦精密

　　东吴证券——小模数齿轮龙头，人形机器人领域布局打开成长空间

　　夏厦精密（001306）成立于1999年，主营业务为研发、生产和销售小模数齿轮及相关产品，下游行业广泛，涵盖汽车齿轮、减速机及其配件、电动工具齿轮、智能家居齿轮和安防齿轮等。2023年，公司于深交所成功上市。经过20多年的行业深耕及技术积累，公司成为国内小模数齿轮行业龙头，2021年公司在小模数精密圆柱齿轮产品的全球市占率为1.80%，位居全球第二。2024Q1-Q3公司实现营业收入4.6亿元，同比增长21.3%，2019-2023年公司营业收入由3.0亿元提升至5.3亿元，CAGR达14.9%，上升趋势明显。利润方面，受2024年宏观经济形势和汽车行业竞争加剧影响，2024Q1-Q3公司实现归母净利润4773万元，同比下降15.7%。长期来看，2019-2023年归母净利润由2756万元提升至7174万元，CAGR达27.0%，实现快速增长。 受益于机器人产业化进程，精密减速器市场空间广阔 海内外各大厂商布局人形机器人，推动减速器市场扩容。①海外：以特斯拉、Figure为代表，积极布局人形机器人行业，且积极寻求中国产业链进行量产&降本。②国内：宇树、智元、银河通用等公司已推出人形机器人产品，并能够实现日常行走等功能，行业整体呈现百花齐放的发展态势。减速器作为人形机器人各部位均需要使用的核心零部件，市场空间大幅增长。根据我们测算，2025/2026/2027/远期全球人形机器人需求有望达到3/6/15/1165万台，对应旋转执行器需求量36/86/206/16310万套，最终对应谐波减速器市场空间4/9/21/751亿元，未来空间广阔。 IPO募投项目：募资7.5亿元，加码机器人减速器产能布局 齿轮传动被广泛应用于汽车与机器人的动力模块中，主要为汽车实现变速与变距效果，为机器人关节提高灵活度。 齿轮作为通用型部件，被广泛运用于精密传动领域，人形机器人量产落地将带来旋转执行器与线性执行器需求增加，齿轮需求有望同步受益。另外公司的IPO募资项目中包括年产7.2万套工业机器人新结构减速器的技术改造项目，工业机器人用减速机与人形机器人用减速机原理相同，公司有望依托募投项目落地切入人形机器人减速机领域，在人形机器人量产进程中打开业绩增长空间。 盈利预测与投资评级：公司主业基本盘稳健，募资扩产切入机器人用减速器领域。我们维持盈利预测，维持公司2024-2026年归母净利润为0.64/0.83/1.01亿元，当前股价对应PE分别为93/71/59倍，在可比公司中处于适中水平。考虑公司减速机项目未来逐步落地，切入人形机器人供应链有望增厚业绩，维持“增持”评级。 风险提示：减速器产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。

　　比亚迪

　　国联民生——技术领军再夯实，员工持股计划坚定看好未来

　　事件： 　2025年3月17日，比亚迪（002594）发布2025年员工持股计划(草案)。 　2025年员工持股计划参与人数和金额创历史新高 　比亚迪2025年员工持股计划(草案)，总人数不超过25,000人。合计资金总额不超过41.0亿元，为历史最高。业绩考核年度为2025/2026/2027年,指标为营业收入增长率分别不低于2024/2025/2026年的10%。历史来看，比亚迪共进行过三轮员工持股计划，时间分别在2015/2022/2024年。其中，2015年持股计划涉及人数为97人，涉及的公司股票总数不超过3,266万股；2022年员工持股计划，参与人数不超过12,000人，涉及金额为18-18.5亿元；2024年员工持股计划，总人数不超过150人，金额不超过2.2亿元。 　技术领军地位再夯实，1000V平台有望带动行业新趋势 　超级e平台3.0的发布标志着电动化进入全新时代，兆瓦闪充技术以1000V高压架构实现5分钟补能400公里。汉L与唐L两款新车搭载3万转电机与580kW单机电驱，零百加速分别2.7秒与3.6秒，性能卓越，有望带动1000V产业趋势。王传福提出的4000座以上闪充站布局与技术共享策略，预售价30万级属于较高价格带，展现产业链整合能力，有利于加速1000V产业趋势。此次发布有利于巩固比亚迪在电动化领域的优势，以智能化+性能化推动行业向油电同速、全域智能的迈进。 　海外销量：全球化进程加速，2月份销量同比高增延续 　2025年2月比亚迪海外销量实现6.7万辆，同比增长187.8%，环比增长1%，延续了1月份海外销量高速增长的趋势。乘用车海外销量占比为21.1%，同比提升1.9pct，环比下滑1.3pct，环比下滑主要系春节假期结束，国内销量增长较快所致。根据易车榜数据，比亚迪品牌2025年1月出口量为6.6万辆，超过奇瑞品牌位列品牌出口量第一；其中宋PLUS新能源的出口量为2.7万辆，超过Model3的2.3万辆，位列车型出口量第一。 　投资建议 　比亚迪技术进步带动销量增长飞轮持续演绎，“全民智驾”智能化战略有望助力公司实现量价齐升。全球化进程加速，高端化受益智能化+大车型战略，有望打开营收和利润空间，中长期盈利水平有望持续提升。我们预计公司2024-2026年营收分别为8130.6/9529.8/11626.4亿元，同比增速分别为35.0%/17.2%/22.0%，归母净利润分别为405.1/513.8/639.2亿元，同比增速分别为34.8%/26.8%/24.4%，EPS分别为13.3/16.9/21.0元/股，3年CAGR为28.6%，维持“买入”评级。 　风险提示：行业竞争加剧;上游原材料涨价风险;出口目的国家贸易壁垒提高;汇率波动风险。

　　拓普集团

　　东北证券——2024年业绩符合预期，汽车+机器人业务双重驱动

　　公司发布2024年年度业绩预增公告，预计实现归母净利润28.55亿元~31.55亿元，同比增长32.73%~46.68%，扣非后净利润25.87亿元~28.87亿元，同比增加28.01%~42.85%。 　汽车业务方面，8大产品线和战略客户双重驱动，业绩增长强劲。从业务角度，目前拓普形成了八大产品体系。从产品成熟度、市场竞争格局、产品渗透率速度、及客户定点情况等多种角度考虑，1)减震&内饰业务仍是拓普基石，这两块业务在24H1占拓普总营收的49.5%。传统NVH业务仍有望凭借传统客户特斯拉以及国产新能源车企问界、理想、比亚迪等重点客户的放量而进一步增长；2)轻量化底盘系统业务稳定，24H1其锻铝控制臂业务收入37.89亿元，占公司收入31.0%；3)公司热管理系统主要提供热泵总成系统，24H1收入达到9.2亿元。空悬系统交付量迅速爬坡，2024年已交付超过24万套。4)汽车电子业务增长迅猛，24H1收入达到7.07亿元，同比大增743.6%。展望2025-2026年，拓普集团（601689）有望凭借特斯拉、理想、问界、比亚迪等新能源战略客户的销量增长保持较为强劲的业绩增速。 　横向拓展机器人业务，电驱系统开启交付，卡位未来黄金赛道。为抓住机器人业务的发展机遇，经战略分析决策，公司2023年设立电驱事业部，前瞻布局人形机器人关节等执行器。在2024年1月，公司与宁波经济技术开发区签署《机器人电驱系统研发生产基地项目投资协议书》，拟投资50亿元建设机器人核心部件生产基地，在人形机器人零部件企业中布局领先。2024年公司电驱系统正式投产并开启交付，凭借公司在新能源汽车赛道上的深度积累、研发优势与客户资源，我们看好公司在人形机器人量产浪潮中领先。 　盈利预测与评级：预计2024-2026年公司营业总收入为265/344/418亿元，归母净利润30.6/38.9/48.4亿元，EPS为1.76/2.24/2.79元，对应PE为35/27/22倍。考虑到机器人业务有望打开公司新的成长空间，给予“买入”评级。 　风险提示：下游客户销量不及预期；人形机器人落地和量产不及预期；技术路线变更风险；市场竞争加剧风险。

　　海光信息

　　兴业证券——全年业绩高速增长，持续完善DCU生态

　　投资要点： 　事件：公司发布2024年年报，实现营收91.62亿元，同比增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；实现扣非净利润18.16亿元，同比增长59.79%。 　业绩维持高速增长，国产化市场份额进一步提升。2024年单四季度，公司实现营收30.26亿元，同比增长46.22%；归母净利润4.05亿元，同比增长12.09%；扣非净利润3.41亿元，同比增长12.70%。其中，2024全年高端处理器业务实现收入91.34亿元，同比增长51.94%。主要系公司围绕通用计算市场，保持高强度的研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，国产化市场占比进一步提高。 　毛利率持续优化，存货与合同负债保障未来业绩。2024年公司实现毛利率63.72%，同比提升4.05pcts；整体费用率33.24%，同比提升0.45pcts；销售/管理/研发费用率分别为1.92%/1.55%/31.76%，同比变动+0.07/-0.69/-1.38pcts。2024年经营活动净现金流9.77亿元，同比增长20.08%。同时，公司存货54.25亿元，同比增长405.09%；合同负债9.03亿元，去年同期为0.03亿元，彰显公司未来业绩增长的确定性。 　不断夯实技术壁垒，DCU产品持续升级迭代。海光DCU具有全精度支撑能力，为科学计算、人工智能计算提供算力，可以全面支持深度学习训练、推理场景，以及大模型场景。同时其具备自主研发的DTK软件栈，是目前国内最为完备的生态之一，极大的减少了应用迁移难度。目前，海光DCU已经能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库，与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。 　盈利预测与投资建议：根据公司最新财报，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为30/45/61亿元，维持“增持”评级。 　风险提示：产品迭代不及预期，行业进展不及预期，需求不及预期，海光信息为兴业证券做市公司。