高盛：蒙牛乳业(2319.HK)核心营业利润率强劲增长，2024年同比扩张超190个基点，维持“买入”评级

　　蒙牛于3月26日盘后公布了2024财年业绩。2024年，总销售额同比下降10.1%，至886.75亿元人民币(这意味着2024年下半年销售额同比下降7.4%)，与高盛预计的下降10.8%以及Visible Alpha预计的下降9.5%基本一致。公布的核心营业利润(按公司定义)为72.57亿元人民币，同比增长17.6%(2024年下半年同比增长43%)，大幅超出高盛预计的67.53亿元人民币以及市场预期，使得营业利润率同比扩张190个基点，达到8.2%，这主要得益于毛利率的提升。相比之下，高盛预计的扩张幅度为142个基点，而公司此前指引的同比扩张幅度为30-50个基点。公布的净利润为1.05亿元人民币，与盈利预警中公布的5000万至2.5亿元人民币的区间基本相符，而高盛预计为1.56亿元人民币。经调整后的经常性净利润为56.02亿元人民币(高盛计算得出)，同比增长13%，略高于高盛预计的55.23亿元人民币以及Visible Alpha市场共识的48.41亿元人民币。公司提议将股息支付率从2023年经调整利润(不包括与贝拉米相关的减值以及现代牧业的份额)的40%提高至45%，这使得每股股息为0.509元人民币，股息收益率约为3.0%(同时，已宣布的20亿港元股票回购计划仍在进行中，已执行约2.8亿美元以上)。正如我们在盈利预警后上调预期的报告中所强调的，随着2024年营业利润率的强劲提升增强了核心盈利的可见性，我们继续看好其估值重估潜力。目前该股2025年的市盈率约为13倍，而伊利为17倍。我们重申对蒙牛的“买入”评级。

　　估值方法：我们对蒙牛给予“买入”评级。我们给予蒙牛12个月目标价为23.6港元，这是基于将目标市盈率15.1倍(较2015-2016年此前下行周期的市盈率低1个标准差)应用于2026年预期每股收益，并折现至2025年底得出的。

　　主要下行风险：1)高端产品需求增长低于预期；2)乳制品需求复苏速度慢于预期；3)乳制品行业竞争加剧；4)新业务类别亏损扩大。

　　瑞银：比亚迪A股(BYD-A)分析师会议的两点快速解读

　　我们参加了比亚迪（002594）2024财年分析师会议，由董事长王传福及其管理团队主持。除了常规评论外，有两条关键信息吸引了我们的注意：

　　1)2025年的利润展望稳定，与2024年相比，下行风险较小，且有可能出现超预期的惊喜；

　　2)比亚迪在机器人领域具备强大的组件制造能力，能够以有竞争力的成本供应这些组件。我们对比亚迪保持积极态度，相信其在12万名工程师的创新支持以及每年540亿元人民币研发投入的支撑下，将保持领先地位。2025年利润率展望稳定

　　与往年年度业绩简报中董事长预计2024年单位利润相比2023年有所下降不同，今年王传福董事长的基调在2025年单位利润方面更具建设性。他认为比亚迪在2025年的单车净利润能够保持稳定，与2024年相比，还有可能因海外市场贡献而出现超预期的惊喜。他认为，从短期来看，过度货币化策略意味着将市场份额拱手让给竞争对手，但从长期来看，中国最低的成本结构将带来更高的利润率，超过目前全球汽车行业领导者。让人形机器人不再神秘

　　管理层讨论了比亚迪通过其旗下子公司比亚迪电子(0285.HK)在人工智能机器人业务方面的战略筹备情况。比亚迪正在开发所有组件，包括六维力传感器、执行器(电机、减速器、蜗杆、抓手)、控制模块和软件算法。王传福用通俗易懂的语言表示，机器人不过是60个电机的组合，再加上一堆半导体元件，再加上一块电池等。比亚迪有能力生产所有这些组件，且成本具有竞争力，能够用机器人替代其生产线上的工人。为了实用起见，即使是机器人的腿部也不需要复杂的组装工艺。估值

　　我们对比亚迪仍然持乐观态度，认为其目前2025年/2026年预期市盈率分别为22倍/16倍的估值仍然合理，特别是考虑到他们没有过度盈利化，并且仍在大力投入研发。我们基于分部加总估值法(SOTP)得出的目标价为468元人民币，这意味着按照我们的预测，2025年/2026年预期市盈率分别为25倍/19倍。其持续的销量增长和海外扩张仍然是股价表现的关键催化剂。瑞银：中国神华（601088）能源2024年业绩稳健，成本控制成效显著，股息可观

　　问题：业绩与预期相比如何？

　　回答：中国神华能源于2024年3月21日公布了2024年业绩，净利润为624亿元人民币，处于神华A股初步盈利预测区间(607亿-637亿元人民币)的中间值。神华的盈利表现依然稳健，同比下降3%，同期动力煤现货价格下跌了11%。此外，神华公布的每股现金股息为2.26元人民币，按截至股息登记日的股价计算，股息率为7.8%。

　　问题：最值得关注的方面有哪些？

　　回答：神华每股2.26元人民币的股息与2023年持平，股息支付率为72%，略高于去年的69%。在煤炭开采业务方面，神华的洗选后生产成本小幅上升2.5%，达到每吨166.4元人民币(根据国际财务报告准则核算)，表明成本控制较为有效。在电力业务方面，该部门的毛利润大幅下降2.5%，主要原因是售电价格同比下降2.7%，而总售电量仅同比增长5.3%。

　　问题：公司的前景展望或指引有变化吗？

　　回答：公司预计2025年商品煤产量为3.348亿吨(2024年实际产量为3.271亿吨，同比增长2.4%)。在煤炭开采成本方面，神华预计2025年成本通胀率为2%-10%。神华将于2025年3月28日召开年度业绩会，届时我们有望从管理层那里获取更详细的前景展望。

　　问题：我们预计投资者会有怎样的反应？

　　回答：鉴于公司稳健的盈利表现、可观的股息以及有效的动力煤成本控制，我们预计投资者会有积极的反应。不过，我们仍对煤价持谨慎态度，并且神华的净成本仍有待关注。

　　大摩：安踏投资者对股价回调的反馈，重申增持，目标价117

• 　　市场对安踏和斐乐在毛利率(GPM)和运营费用率方面的趋势存在一些失望和担忧。

• 　　公司在2024年下半年扣除政府补贴后的营业利润(OP)未达市场预期，市场担心类似的负面因素在2025年仍会存在。

• 　　财报发布后，每股收益(EPS)预期未达成一致上调，引发了获利回吐行为。在财报发布前，安踏股价年内已上涨34%(同期恒生中国企业指数上涨29%)。

• 　　此外，一些不利的宏观消息也导致恒生中国企业指数在过去三个交易日下跌约5%，安踏股价下跌约10%。

　　安踏和斐乐在2024年下半年的毛利率分别同比下降1.6个百分点和3.3个百分点。安踏在2024年下半年的运营费用率同比上升4.0个百分点，而斐乐的运营费用率则持平。毛利率下降的原因在于：1)消费者需求疲软(特别是在第三季度)，客流量向线上和工厂折扣店转移，导致更多折扣；2)新产品研发增加了供应链成本并降低了平均售价(ASP)。我们还认为，安踏运营费用增加是因为其在新店铺形式(如超级店、冠军店、球鞋体验店等)上的投入、奥运会的广告与推广费用，以及对重点产品的营销力度加大。我们的观点

　　退一步来看，我们认为安踏擅长在集团层面实现可持续增长，并且在必要时会投入足够资源推动个别品牌的显著变革。去年，迪桑特/可隆63%的营业利润增长是集团盈利增长的关键驱动力，这是多年努力的结果。我们认为安踏/斐乐无需“多年”时间来完成改革，它们当下的投入有望在未来成为重要的增长动力。在我们看来，这正是安踏多品牌运营的优势所在。

　　尽管安踏/斐乐面临一些利润率压力，但由于迪桑特、可隆和Amer Sports的强劲贡献，我们预计2025年安踏将实现11%的销售额增长、8%的营业利润增长和10%的调整后净利润增长。集团在2025年第一季度(截至3月中旬)的销售额增长约为15%左右(根据管理层对各品牌的评论)——考虑到其营收规模已位居全球第四，仅略低于露露乐蒙，我们认为这一成绩相当出色。

　　安踏目前的2025年预期市盈率为17倍。剔除其持有的Amer Sports股份后，市盈率为14倍。进一步剔除现金后，市盈率为11倍。鉴于我们认为其多品牌运营和并购能力将推动可持续增长，我们重申增持评级(OW)。