当“国九条”出台，各大分析师参照历史规律大都认为牛市启动时候，市场却来当头一棒，先跌为敬，港A股中小盘资金抱头鼠窜，个股疯狂乱杀。万幸的是，大盘股扛起抗跌大旗，作为港股玻璃板块龙头，福耀玻璃（600660）（03606）三个交易日仍录得微涨。

　　同板块的信义玻璃及福莱特（601865）玻璃表现略差，从趋势（年线）看，福耀玻璃也为板块最亮的仔，保持在上升趋势，这和其他两家差距明显。其实上述三家玻璃厂商均为各自领域龙头，福耀玻璃为汽车玻璃龙头，信义玻璃为浮法玻璃龙头，而福莱特玻璃为光伏玻璃龙头，然市场给的估值却不同，福耀玻璃的估值明显要高于其他两家。

　　福耀玻璃的业绩要好于其他两家，APP了解到，根据财报显示，2023年福耀玻璃收入规模331.61亿元，同比增长18.02%，股东净利润56.29亿元，同比增长18.37%，收入及利润均高于信义玻璃及福莱特玻璃。不过福莱特玻璃于2023年增长表现更好，收入及净利润同比分别增长39.21%及30%。

　　从近三年业绩看，福耀玻璃及福莱特玻璃业绩均表现较为强劲，收入及净利润复合增速分别为18.53%、57.17%及33.76%、14.4%，而信义玻璃表现较差，上述两个指标分别为-6.2%及-32%。造成三家玻璃厂业绩差异的主要是业务构成不同，光伏玻璃及汽车玻璃需求较好，而浮法玻璃受房地产低迷影响，需求环境较差。

　　福耀玻璃主要由汽车玻璃及浮法玻璃构成，2023年收入贡献分别为75.89%及14.49%，合计超过90%；信义玻璃主要由汽车玻璃、浮法玻璃及建筑玻璃构成，期间收入贡献分别为22.32%、65.18%及12.5%；福莱特玻璃则主要由光伏玻璃和浮法玻璃构成，期间收入贡献分别为91.4%及1.6%，收入高度集中于光伏玻璃。

　　值得注意的是，不同业务的利润率不同，不同公司同一块业务也有不同的盈利水平。比如在汽车玻璃业务，福耀玻璃及信义玻璃的毛利率分别为30.07%及14.46%；在浮法玻璃业务，福耀玻璃、信义玻璃及福莱特玻璃毛利率分别为27.45%、26.5%及-3.61%。福耀玻璃和信义玻璃核心业务重叠度高，前者成长及盈利均能压后者一头，而福莱特核心在于光伏玻璃（毛利率为22.25%），独领风骚。

　　从整体盈利表现看，福耀玻璃在毛利率、净利率及ROE整体均高于同行，福莱特玻璃因光伏玻璃贡献，成长水平虽最高，但盈利能力也偏弱，以ROE来说，2023年福耀、信义及福莱特分别为17.9%、15%及12.4%。此外，中国玻璃也生产浮法玻璃及光伏玻璃，然规模较小竞争力弱，2023年录得亏损，净亏损率为7.7%。

　　福耀玻璃不仅在成长及盈利上领先，运营能力也领先，每年经营活动现金流净额保持双位数的稳定增长，账上现金也远远高于同行，2023年其现金等价物有133.51亿元，分别是信义玻璃及福莱特玻璃的6.71倍及2.02倍。福耀玻璃规模效应显著，截止2023年，汽车玻璃及浮法玻璃产销比分别为97.7%及104%，弱市环境下浮法玻璃需求仍坚挺，其雄厚的现金水平有能力以先发优势加快扩产节奏。

　　相比于其他两家，福耀玻璃近期扩张动作频繁，去年12月份，该公司拟于福建省福清市设立全资子公司，投资32.5亿元用于建设汽车安全玻璃项目，扩产约2050万平方米汽车安全玻璃的生产规模；今年1月份，拟于安徽省合肥市设立三家全资子公司，投资57.5亿元用于建设汽车安全玻璃项目、汽车配件玻璃项目和优质浮法玻璃项目，扩产汽车安全玻璃约2610万平方米和两条优质浮法玻璃生产线。

　　从产业端看，玻璃原材料于2023年以来价格较为平稳，今年在持续去库下有所回落，不过下游需求景气度表现回升。汽车玻璃及光伏玻璃正酝酿涨价，汽车玻璃受益于新能源汽车行业的高速发展，小米入局加速油车替代，产品技术迭代也加快换车周期，而光伏玻璃受益于“碳中和”，2023年光伏新增装机216.88GW，同比增长达148.1%，2024年依就保持高增趋势。

　　福耀玻璃以资金优势率先扩产，项目投产后业绩具有释放预期，而福莱特玻璃是港股的光伏玻璃龙头，2023年拥有总产能20600吨/每天，安徽四期项目及南通项目预计今年点火运营，并计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，成长确定性也比较高。不过市场给到福耀玻璃1056亿港元的市值，而福莱特仅为404亿港元。

　　其实单从业绩看，两个标的都很优质，但在派息上，对比福莱特玻璃略显小气。福耀玻璃2015年以来累计分红10次，分红金额247.56亿元，分红比例63.5%，而福莱特玻璃分红11次，分红金额30.38亿元，分红比率29.14%。另信义玻璃市值较福莱特玻璃低，但累计分红比例也达到33.4%。

　　从投资选择上看，福耀玻璃具有走牛及抗跌体质，一方面是业绩支撑，具有确定性的增长，且派息慷慨，获得长线投资者青睐，另一方面投行密集研报看好，机构抱团龙头，比如获得贝莱德及Schroders PLCSchroders PLC等股东的增持。福莱特也有业绩预期，不过派息吸引力较弱，今年公告回购，到4月份仍未付诸执行，近期遭到大摩及小摩等多位股东减持，中短期走势并不乐观。

　　截至目前，福耀玻璃PB值3倍，PE（TTM）17倍，信义玻璃及福莱特玻璃在这两个指标上分别为1倍、6.5倍及1.7倍、13倍。估值虽比同行高，但在业绩、派息、股东增持以及投行看好等多重因素下，福耀玻璃仍最受市场追捧。

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