行业近况

　　据证券时报[1]，市场利率定价自律机制发布倡议，要求银行禁止通过手工补息的方式高息揽储，维护存款市场竞争秩序，并于2024年4月底前完成整改。

　　我们在之前的报告《禁止手工补息落地，如何评估理财的风险？》[2]中判断：理财和存款首先是竞争关系，存款利率调降后零售客户的配置需求、企业客户的财富管理需求均有望持续推动理财规模增长；其次，理财和存款也存在共生关系，目前理财配置7.91万亿元的现金及银行存款，手工补息监管、保险协议存款定性整改等均会导致理财产品收益率逐步下行。由于禁止手工补息涉及到存续合同是否需要履行的问题，我们认为微观层面的利益冲突导致现阶段手工补息监管未完全落地，尤其是理财、保险端配置的补息的存款。

　　向前看，我们认为，禁止手工补息对于商业银行压降负债成本、维持合理利润、并有效支持实体经济具有重要意义，预计5-6月商业银行仍会积极推进落地补息存款的整改。对于理财行业而言，我们预计其对产品收益的影响是结构性的，即补息比例较大的理财产品、存款收益确认与实际现金补贴存在较大周期错位的理财产品可能面临一定的减值风险；但行业平均来看对固收理财产品收益影响或为10bp+。

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　　正文

　　我们认为，禁止手工补息给理财带来的挑战包括：1）产品业绩达标压力提升；2）部分产品可能会面临一次性减值损失，造成债市波动；3）“资产荒”压力提升。业务机遇包括：1）来自存款的竞争减弱，理财需求旺盛；2）现阶段理财净值波动已明显低于债市负反馈阶段。

　　挑战1：理财产品业绩达标压力提升。截至4月末，固收类理财产品业绩比较基准为3.61%，而过去1年固收类、纯固收理财平均收益率仅为2.90%、3.25%。我们认为，自2022年以来，随着股市、债市的调整，理财产品达标压力开始显现；同时较快调降业绩比较基准也不利于产品营销。向前看，理财配置存款的收益调降或逐步增加业绩达标缺口。我们认为商业银行与理财机构需加强投教工作、完善投资者的预期管理。

　　图表：理财产品业绩比较基准的刚性更强，从全市场平均维度来看，近2年固收类理财产品达标或存在压力

　　资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　挑战2：部分理财产品整改压力或较大。我们认为，一方面需观察哪些理财机构存款类资产仓位更高，另一方面需关注配置存款中补息比例的高低。从机构类型来看，区域行理财机构的产品收益更依赖非标与城投债，资产配置中存款的仓位较低，我们认为禁止手工补息对区其影响相对较小。在具体产品侧，其配置存款补息幅度大小并不透明；从运作模式来看，补息的周期通常为季度末付息或年度付息，即理财产品会计层面的收益确认与实际补息现金流可能存在周期错位，倘若未来1-2个月商业银行对存续手工补息存款利率补贴的整改力度较大，我们预计部分理财产品或存在一次性减值损失压力。若存在部分产品集中下调收益，可能对债市会造成一定冲击。

　　图表：近年来理财大幅增配存款类资产，截至1Q24末理财配置“现金及银行存款”资产规模为7.91万亿元（仓位27.4%）

　　资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　图表：截至2023年末，国有行、股份行理财机构现金及存款资产占比均超30%，而区域行理财产品收益更依赖非标与城投债

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　挑战3：“资产荒”的压力提升。随着存款收益压降、非标资产减配等因素，我们预计理财产品的“资产荒”压力或逐步提升，回撤控制与业绩达标诉求需要重新实现均衡。向前看，随着理财配置存续存款逐步在2H24-1H25到期，为缓解业绩达标压力，我们预计理财机构或将逐步增配债券类资产，尤其是短久期债券，以平衡理财的收益风险表现。

　　图表：理财产品的债券、同业存单、权益类资产仓位均处于历史低位

　　资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　机遇1：需求仍旧旺盛，短期赎回压力可能并不大。零售客户层面，受益于零售定期存款利率多轮下调，目前同期限理财产品收益表现仍具有竞争力。截至2024年4月末，零售定存3个月、6个月、1年、2年、3年平均最新执行利率为1.56%、1.77%、1.90%、2.11%、2.51%。同时展望未来，我们预计商业银行可能在2024年下半年仍有一轮存款挂牌利率的大范围调降，理财产品收益率有望和定期存款保持合理的价差。企业客户层面，由于补息收益的大幅降低，未来简单的存款配置可能无法有效满足企业客户的闲置资金增值需求。我们认为有望推动企业财富管理需求快速扩容，理财产品、公募基金均为企业客户增配的核心方向。

　　图表：2024年理财市场规模增长力度超出往年季节性表现：今年以来理财规模较年初26.8万亿元累计增长11.5%至29.9万亿元

　　注：2024年5月数据截至2024年5月19日

　　资料来源：银行业理财登记托管中心，普益标准，中金公司研究部

　　图表：由于零售端定存最新网点执行利率大幅下调，同期限理财产品收益率仍具有较强的吸引力

　　资料来源：融360，普益标准，中金公司研究部

　　机遇2：理财产品现阶段波动已明显低于2022年债市负反馈阶段。尽管减配存款可能意味着产品波动提升，但相较2022年，目前不低的稳定资产仓位（存款/非标/同业拆放）、较高比例的信托委外、缩短的债券久期，均推动理财产品净值波动率低于上一轮债市负反馈水平。

　　稳定资产配置比例提升：截至1Q24末，理财配置存款、非标、拆放同业及买入返售资产的比例合计38.8%，高于2021年、2022年的23.7%、29.7%。

　　理财增配信托资管计划：一方面，信托产品中部分债券具有估值优势，可实现收盘价估值，降低债券持仓波动；另一方面，信托产品设有浮动管理费、风险准备金等机制，能够在债市波动区间平滑收益。目前理财重仓资产中，配置信托资管计划产品的规模占总委外规模的39.6%，相较2022年末提升19.3pct。

　　债券配置久期缩短：在低风偏时代，理财机构主观上期望减少产品破净比率、提高净值的稳定性，故在债券久期配置方面趋于审慎；另外，在理财产品期限短期化的背景下，对于期限匹配要求也降低了债券配置的久期。

　　图表：近年来，理财加大与保险资管、信托资管机构的委外合作，以降低净值波动

　　注：数据口径为重仓资产

　　资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　图表：2023年初以来，理财产品呈现明显的短期化趋势

　　资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　图表：我们预计2024年理财行业有望实现资管新规以来的最快年度增速

　　资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　风险

　　商业银行手工补息整改力度超预期，债市波动超预期。 

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