长城汽车

　　西部证券——动态跟踪点评：智能化节奏加速，联手华为共创开发生态

　　事件：2024年华为开发者大会上，公司与华为签署《HUAWEIHiCar集成开发合作协议》，标志着公司成为首批获得HUAWEIHiCar产品源代码、开发工具等深度开发资源的车企。 　 华为赋能品牌成长，CoffeeOS3打造智能座舱新生态。公司联手华为共创开发生态，有望实现车端智能化产品快速迭代：1)本次合作将使HUAWEIHiCar相关产品在长城汽车（601633）多款车型上加速适配，实现从单一车型到全系车型无缝对接，全面提升用户车载智能体验。2)双方团队有望在此基础上持续共探产品升级，进一步丰富用户行车体验，全面实现智能协同。目前，基于双方合作的第三代智慧空间系统——CoffeeOS3已正式亮相，配备行业领先手车互联生态——CoffeeLink，同时搭载多元应用商店、小程序体系，实现用户驾乘体验全面升级。 　 蓝山智驾版上市在即，智能化节奏全面加速。咖啡智能构建公司全域智能化解决方案，今年4月蓝山智驾版亮相北京车展，CoffeeOS3.0+全场景无图NOA年内正式量产上车，后续预计WEY+坦克品牌等中高端车型有望陆续搭载，品牌智能化水平全面进阶。 　 新能源硬派越野+全品牌生态出海，激发公司成长新动能。1)硬派越野：Hi4-T技术赋能坦克品牌全系车型加速电动化，解决越野车型油耗核心痛点问题。坦克300Hi4-T在20-30万元价格区间具备竞争优势，后续大规模上市后，有望成为品牌销量增长核心动力。2)生态出海：目前，公司已在俄罗斯、泰国、巴西完成全工艺产能部署，全球KD工厂持续加码，预计2024/2025年海外销量47/60万辆，同比+49%/+28%。此外，海外毛利率水平较高，未来随着海外销量占比提升，公司盈利能力有望持续向上。 　 投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为2386/2868/3297亿元，同比+38%/+20%/+15%；归母净利润分别为132/156/173亿元，同比+88%/+18%/+11%。维持“买入”评级。 　 

　　风险提示：新一轮车市价格战；新车型销量不及预期；宏观经济因素。

　　燕京啤酒

　　方正证券——公司深度报告：改革着眼长期，期待成效持续释放

　　公司发展：老牌区域龙头，二次创业谱新章。燕京啤酒（000729）前身创立于1980年，在行业发展初期开辟“胡同战术”站稳首都市场，1996年销量达到全国第一。1999-2013年行业跑马圈地期，公司通过并购+自建工厂的方式，扩展全国市场，并明确“1+3”品牌战略(燕京啤酒为全国主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿为三大区域强势品牌)，形成北京/广西/内蒙古三大绝对优势区域。2013年，啤酒销量见顶，行业进入调整期，竞争环境恶化。这一阶段，公司发展失速，销量下滑明显。规模效应下降，叠加公司关厂提效进度较晚，产能过剩&人效冗余问题凸显，拖累公司盈利&ROE表现。2019年公司提出五年增长与转型战略，但受制于管理层人事动荡，改革进展较为缓慢，2022年公司完成董事会的新老“变阵”(管理层年轻化+董事长国企改革经验丰富)，上任后，在“组织架构优化、人员激励市场化、提升资源配置效率、高端化、营销创新”等多维度发力，改革进程加速。 　 镜鉴历史，推演其他酒企盈利能力提升路径。我们对润啤/重啤/青啤盈利能力提升路径及燕啤利润表进行了拆分，得出： 　 1)从利润表角度看：高端化贡献最大，体现在毛利率提升和价增拉高收入带来费率规模效应两方面； 　 2)分费用用途看：人员薪酬：相对金额节省幅度较大；但绝对金额在不考虑通胀的情况下，变动方向与涨薪幅度相关。重啤15-19年绝对金额上有节省，但润啤&青啤绝对金额没有节省，更多是吨价提升带来的摊薄。但三者共性是，减员&涨薪同时进行(且各职能结构均有体现，不止销售，好处是高薪水拉升人员积极性&加大对人才吸引力)，但最终对薪酬绝对数额的整体效果要看：涨薪幅度和减员幅度的合力； 　 折旧费：相对和绝对层面均有节省。绝对金额节省明显，幅度要看关厂动作。考虑到燕京啤酒冗余更严重(当前产能和人员冗余程度，甚至高于可比公司改革前)，我们认为，效率提升带来的费用节省效果应更明显； 　 3)燕啤非基地市场子公司亏损：反映至报表端除拖累公司盈利表现外，主要对公司所得税率水平&少数股东损益占比扰动。其中：所得税率随着子公司减亏有确定性下降；但由于子公司数量较多&持股比例不一，我们认为，减亏过程中，少数股东损益占比仍将有所波动，较难预测每年数值，但我们预测下，当净利率达到10%时对应少数股东损益中枢为17%，对比23年的25%，有下降空间。 　 核心看点1：高端化方面-产品矩阵逐步完善，U8大单品势能强劲。公司于2019年公司推出U8大单品(8-10元价位带)，“小度酒.大滋味”定位打出差异化+渠道利润丰厚+营销助推下，U8势头强劲，销量从2020年的10万吨，增长至2023年的54.4万吨(CAGR+75.9%)。根据我们近期调研，24年M1-5，U8系列产品在全国市场增速超30%，且5月环比增速高于前4个月。引领公司吨价、毛利提升的同时，U8放量带动23年广东、山东、沈阳三家子公司扭亏。展望未来，我们认为，U8百万吨目标明确，全国化推进市场策略清晰。U8放量将持续推升公司销量&吨价提升。 　 核心看点2：当前提质增效已取得阶段性成果，期待改革成效持续释放带来的利润端弹性。燕啤近年来改革已取得一定成果：1)U8大单品增速亮眼：带动21-23年吨价&销量提升，收入高单位数增长；2)子公司减亏已在报表端有所体现：扣除主要盈利子公司&母公司净利润后减亏+所得税率下降；3)员工士气提升，人效、产能利用率提升：4)盈利水平提升：燕啤归母净利率从2021年的1.9%提升至2023年的4.5%(+2.6pcts)。当前燕啤产能利用率、人效仍远低于行业可比公司，降本增效空间仍广阔。我们以青啤(产能端+人效薪酬端)/润啤(产能端)为参考测算，假设当经营效率优化至参考水平时+U8放量至百万吨拉升收入下，燕啤折旧费用率+人员薪酬占收入比重节省空间为2.9pcts(考虑到，我们假设较为谨慎，实际节约程度可能更高)。 　 盈利预测：我们预计公司24-26年实现营收151.4/160.6/169.1亿元，分别同比增长6.5%/6.1%/5.3%，实现归母净利润9.4/12.3/15.6亿元，分别同比增长45.1%/31.8%/26.9%，EPS分别为0.33/0.44/0.56元/股，维持“推荐”评级。 　 

　　风险提示：U8全国化推广不及预期、市场竞争加剧，原材料价格上涨等

　　贵州茅台

　　方正证券——公司点评报告：策略明确稳市有方，批价有望企稳回升

　　事件：飞天茅台散瓶/整箱批价略有下跌，近期公司实施了一系列政策调整，显示公司稳定市场价格的决心和保护品牌价值的信心。宣布取消12瓶装飞天茅台(通称“大箱”)的投放，并结束了开箱政策，即不允许经销商拆箱单瓶销售。此外，公司还暂停了15年陈年茅台和精品茅台的发货。我们认为这些措施为茅台公司稳定市场和批价的信号。 　 公司取消大箱茅台的开箱政策主要针对市场中散装产品(市场上称“散飞”)供给过剩，这一举措旨在减少市场中散装茅台的供应，避免价格产生波动，从而维护市场价格的整体稳定性。据我们草根调研反馈，部分地区6月飞天茅台的发货将分批次进行，同样显示出公司稳价的决心。 　 此外，暂停15年陈年茅台和精品茅台的发货是对市场供应策略的进一步调整。不仅可以控制市场上超高端产品的流通量，增加其稀缺性，还推高了产品价值和品牌形象。 　 公司成立茅台1935酒全国经销商联谊会，为茅台酱香系列酒厂商“共建共享，共治共赢”的重要举措。充分发动全体经销商参与1935的市场建设，发挥共同治理的作用，更加专业和专注开展1935品牌市场工作，厂商同心，共同构建更加团结、和谐的利益共同体、情感共同体、命运共同体。同时也召开了“酒体升级鉴评会”，茅台1935的产品升级也体现了茅台股东大会时提出“以品质为先”，对于产品品质持续追求的承诺。稳固现有消费者的基础上，吸引新客户群，进一步扩大市场影响力。 　 反映公司对市场波动反应的敏感性以及对品牌价值保护的长远考虑，通过控制产品供应和改善市场销售结构，构建更健康和可持续的市场环境。长期来看，不仅有助于稳定消费者和投资者对于茅台批价的信心和预期，还将强化茅台在全球高端白酒市场中的领导地位。进入5月以来，新任董事长张德芹持续走访与调研市场，显示出公司对市场动态的高度关注及其适时调整策略的能力。这种灵活而审慎的市场策略，旨在保持品牌长期的市场竞争力和消费者信任。 　 目前宏观经济正处于换挡期中，叠加高温天气，白酒消费场景有所减少，正处于传统白酒行业淡季，导致高端产品市场需求下降，而端午期间部分地区高端白酒需求韧性仍在。复盘近2年散飞批价均在2600-2800元区间震荡，其金融及投资属性逐步减弱，有利于社会库存的消化。我们认为飞天茅台近期批价回调仅为淡季中电商补贴及黄牛抛售所致的供需错位所致，短期批价有望企稳回升。展望中秋国庆，白酒动销有望回暖，而作为高端白酒龙头企业，旺季需求有望增长，需求将随着行业回暖而率先修复。 　 盈利预测及投资建议：看好公司通过市场政策调控和产品结构优化，稳定市场预期和价格、提振商家信心，持续增强竞争力，目前估值具有安全边际。我们预计24-26年实现营收1742.35/2004.91/2301.25亿元，归母净利润868.29/1013.39/1158.65亿元，对应PE值21.28/18.23/15.95x，维持强烈推荐评级。 　 

　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　中国化学

　　光大证券——2024年1-5月经营数据点评：化学工程新签合同保持韧性增长，海外新签合同持续高增

　　事件： 　 公司公告2024年1-5月经营数据，24年1-5月，公司新签合同金额1674亿元，同比+18.1%，24年5月单月新签166亿元，同比-2.7%。 　 1-5月新签合同同比增长18.1%，化学工程新签合同增长保持韧性：24年1-5月公司建筑工程承包/勘察设计监理咨询/实业及新材料销售/现代服务业新签合同金额为1598/16/34/5亿元，同比+18.9%/-31.2%/+13.2%/-65.2%；24年5月单月，公司建筑工程承包/勘察设计监理咨询/实业及新材料销售/现代服务业新签合同金额为157/2/6/1亿元，同比+0.8%/-13.8%/-13.0%/-87.4%。建筑工程承包中，24年1-5月，化学工程/基础设施/环境治理新签合同同比+18.6%/29.6%/-17.0%，5月单月同比+13.5%/-31.9%/-95.3%。 　 境外新签合同持续高增，境内新签合同增长有所承压：24年1-5月公司境内/境外新签合同为1308/367亿元，同比-2.8%/+410%，24年5月单月，公司境内/境外新签合同为112/54亿元，同比-32.9%/+1256%。公司海外持续发力，5月斩获两个印尼项目及一个俄罗斯项目，低基数下实现同比高增。公司境内新签合同增长有所承压，公司5月单月境内新签合同同比跌幅较上月扩大4.2个百分点，使1-5月境内累计新签同比转负，境内市场有所承压。 　 实业业务负荷持续提升，积极布局战新产业（300832）：公司实业业务负荷持续提升，截至24年5月末，己二腈项目45%负荷运行、气凝胶项目83%负荷运行。公司积极布局新材料、工业软件、新能源、节能环保、高端装备制造和相关服务业等战略性新兴产业，积极攻克“卡脖子”技术，自主研发丁二烯法己二腈“卡脖子”核心技术并在山东投资建设己二腈及尼龙系列一体化产业基地，打破己二腈完全依赖进口困境，同步布局高温尼龙、长链尼龙、阻燃尼龙、发泡尼龙、透明尼龙等系列高性能尼龙材料技术研发，5000吨/年尼龙12装置已进入试车阶段；攻克光伏电池板关键原料冷氢化法多晶硅生产技术，达到国际先进水平，生产成本下降95%。公司全资子公司中国天辰已连续四次荣获“科改行动”标杆，2023年战新产业收入增长率达44.77%，科技研发实力雄厚。 　 盈利预测、估值与评级：公司新签合同整体保持高增，我们看好公司海外拓展及实业业务的发展，维持公司24-26年归母净利润预测为58.9/64.2/71.2亿元，维持“买入”评级。 　 

　　风险提示：己二腈产品售价大幅回落风险，实业项目投产不及预期风险，工程原材料价格大幅波动风险等。

　　新泉股份

　　东方证券——完成第三期员工持股计划，预计海外市场将是重要增长点

　　事件：公司完成第三期员工持股计划股票购买。 　 公司推进第三期员工持股计划，彰显长远发展信心。公司于6月18日发布公告，截至公告发布日公司第三期员工持股计划通过非交易过户和集中竞价交易方式累计买入公司股票925.91万股，占公司总股本比例为1.9%，成交金额3.96亿元(不含交易费用)，成交均价约42.79元/股。公司在4月29日发布第三期员工持股计划草案，6月3日参与认购的员工完成3.96亿元的认购资金缴纳，认购金额接近4亿元的上限，彰显了公司管理层及核心员工对公司发展的信心。此次员工持股计划有助于充分调动管理层及核心员工的积极性和创造性，吸引和留住优秀人才和业务技术骨干，为公司长期稳定发展奠定基础。 　 外饰业务及集成化产品有望提升单车价值量，有望打开新增长空间。公司不断拓展新能源市场，进入国际知名品牌电动车企、理想、吉利、比亚迪（002594）、广汽埃安等车企新能源车型配套体系；在传统内饰件稳健发展的同时，公司积极开拓外饰业务，2023年保险杠总成及外饰附件营收均实现翻倍以上同比增长；公司积极推进常州外饰件基地项目及上海智能制造基地升级一期扩建项目，常州工厂投产后将新增年产能保险杠总成50万套、汽车轮眉饰板50万套、尾门/翼子板总成50万套、门内护板总成50万套；上海扩建项目投产后将新增年产能仪表板总成50万套，同时将能够满足客户Tier0.5级配套要求，为客户配套模块化、系统化的集成产品，预计外饰产品及集成化产品将进一步提升公司单车配套价值量，增强公司与主要客户合作粘性，为公司未来发展提供坚实支撑。 　 持续推进欧美产能布局，海外业务有望成为重要增长点。公司持续推进北美及欧洲市场布局，北美方面，公司拟投资400万美元在加利福尼亚州设立新泉美国集团有限公司；投资4600万美元在得克萨斯州设立新泉(得克萨斯)汽车零部件有限公司，负责汽车零部件的研发、设计、制造和销售，截至目前以上美国子公司均已设立完成，有望助力公司进一步开拓北美新客户、新订单。墨西哥新泉扩建项目预计亦将于2024年12月投产，随着墨西哥工厂销售规模持续扩张、产能利用率逐步提升，预计规模效应下其盈利能力有望改善；欧洲方面，公司拟向斯洛伐克子公司增资4500万欧元，此次增资有望进一步提升斯洛伐克工厂产能，增强公司在海外市场的综合竞争力，助力公司加速拓展欧洲市场。 　 盈利预测与投资建议 　 预测公司2024-2026年EPS2.31、3.06、3.96元，可比公司2024年PE平均估值24倍，目标价55.44元，维持买入评级。 　 

　　风险提示 　 

　　乘用车行业需求低于预期、乘用车、商用车产品配套量低于预期、海外工厂盈利低于预期。

　　百亚股份

　　天风证券——618战果斐然，树立抖音品类标杆

　　公司618期间电商表现靓丽 　 根据618战报：自由点品牌全域曝光量15亿+，5A人群突破2.1亿+，A3人群7100万+，品牌搜索同比+330%；益生菌卫生巾总计售出140万套+，成功打造超级单品。 　 分平台来看：1)抖音：自由点登顶大促排名TOP1，销售额同比增长290%+；2)天猫：自由点荣登个护销售榜TOP2，销售额同比增长120%+；3)京东：在5.27与6.14两次登顶个护竞速榜TOP1，销售额同比增长230%+；4)拼多多：自由点获个护品牌销售榜TOP8佳绩，荣登卫生巾品牌销售榜TOP2，销售额同比增长380%+；5)天猫超市：自由点登顶猫超新锐榜TOP1，销售额同比增长270%+。 　 抖音投放效率提升，打造品类标杆，赋能其他平台 　 24Q1抖音平台在公司电商渠道收入占比已达一半，23年连续多月在抖音平台卫生巾品牌榜排名第一。公司始终保持抖音平台投入力度，投放策略逐渐优化，增加种草投放和内容推广，提高整体投放效率，逐步改善线上经营结构；此外，公司通过团队组织变革，从品牌投放驱动转为内容、运营和投放三驱动，提升电商平台承接效率，我们认为有望保持抖音卫生巾行业头部地位。 　 公司品牌资源投入及抖音规模势能对其他电商平台有一定外溢效应，叠加不同平台组织打法不断迭代升级，助推各平台销售份额提升。 　 产品推新节奏快，赋能电商快速成长 　 益生菌产品从23年中面世至今销售份额不断增长，公司将持续推进益生菌大单品策略，并推出新品覆盖更多消费群体；24年5月益生菌PRO+上市，此外推出山茶奢护新品，我们预计产品快速迭代升级为电商增长奠定良好基础。 　 产能限制缓解，核心五省全力冲刺 　 38促销季高峰期过后，公司产能已恢复较平稳状态，后续将通过继续采购产线、外租工厂作为过渡、加大普通产品外协采购比重等，确保产能满足市场需求，我们预计产能限制缓解后核心市场有望实现稳定增长。 　 618期间核心市场1)重庆：场外推广全面开展，共执行86场；2)四川：校园活动热烈开展；3)云南：全面推行内购政策，门店对赌，全员卖货，确保Q2顺利降库；4)贵州：TOP门店创新互动活动成功打样，KA外场+线下抖音强强联手，三天完成6倍目标；5)陕西：经销商挂帅，在汉中区域40家门店全面开展包场活动。 　 外围重点地区公司加快线下渠道拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等，制定不同销售策略，除了借助原有优势渠道经验外，更重视增速较快的即时零售渠道、便利店系统、前置仓等新兴渠道，我们预计外围省份有望延续快速增长。 　 维持盈利预测，维持“买入”评级 　 公司大健康产品力强劲，新品有望贡献增量，且抖音形成的品牌势能持续赋能其他电商平台及线下渠道开拓，我们预计24-26年归母净利润分别为3.2/4.0/5.0亿，PE分别32/25/20X，维持“买入”评级。 　 

　　风险提示：新品拓展不及预期，外围拓展进度不及预期，线上竞争加剧等

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