远兴能源

　　2024年中报点评：2024Q2业绩环比增长12%，阿拉善二期建设进行中

　　事件: 　 2024年7月29日，远兴能源发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入70.7亿元，同比增长32%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长15%；实现扣非后归母净利润12.1亿元，同比增长11.3%；加权平均净资产收益率8.63%，同比提升0.55个pct；经营活动现金流净额为13.6亿元。 　 2024年Q2单季度，公司实现营业收入37.9亿元，同比+33%，环比+16%；实现归母净利润为6.4亿元，同比+60%，环比+12%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比+48%，环比+13%；经营活动现金流净额为9.4亿元。 　 销售毛利率为44.3%，同比+12.0个pct，环比-0.2个pct。销售净利率为26.3%，同比+8.9个pct，环比+0.3个pct。 　 投资要点: 　 阿拉善一期投产释放效益，2024Q2业绩环比+12% 　 2024年上半年公司实现营业收入70.7亿元，同比增长32%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长15%；实现扣非后归母净利润12.1亿元，同比增长11.3%。主要由于阿拉善天然碱项目一期生产线投产，产销量有所增加，2024H1公司纯碱产量272万吨，较去年同期增加189万吨；小苏打产量67万吨，较去年同期增加11万吨。分产品来看，2024H1纯碱业务实现营收39.2亿元，同比+115%，毛利率为56.4%，同比-1.6个pct，主要由于纯碱价格价差同比有所下滑。小苏打业务实现营收9.2亿元，同比+0.3%，毛利率为52.8%，同比+12.9个pct。尿素业务实现营收17.0亿元，同比-20%，毛利率为26.4%，同比+2.7个pct。投资收益方面，主要参股公司蒙大矿业投资收益同比减少，2024H1确认投资收益1.1亿元，同比减少2.2亿元。 　 单季度来看，2024Q2实现归母净利润为6.4亿元，同比+2.4亿元，环比+0.7亿元。主要由于阿拉善一期放量弥补纯碱价格价差的下滑，而受到煤炭下滑价格的影响，尿素、小苏打价差有所改善。2024Q2纯碱均价为1893元/吨，同比-15%、环比-5%，天然碱法平均价差为1514元/吨，环比-16%、同比-5%；小苏打价格1579元/吨，同比+7%，环比-1%，价差为1150元/吨，同比+13%，环比+1%；尿素价格2081元/吨，同比-2%，环比+2%，价差为795元/吨，同比+11%，环比+19%。投资收益方面，煤炭市场价格下滑导致参股公司蒙大矿业确认投资收益减少，2024Q2公司对联营企业和合营企业的投资收益为0.5亿元，同比减少0.7亿元，环比减少0.1亿元。 　 阿拉善二期项目建设已启动，看好公司长期成长 　 公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目一期于2023年6月投料试车，据公司2024年半年报，截至2024年7月30日，第一条、第二条和第三条生产线已达产，第四条生产线正在试车；项目二期于2023年12月启动建设，规划投资约55亿元，计划于2025年12月建成。阿拉善项目新建产能体量大，两期项目建成后，公司有望成为国内纯碱行业龙头。公司纯碱单吨成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目为公司带来的长期成长性。 　 盈利预测和投资评级：基于公司阿拉善项目投产进度、纯碱行业供需格局趋势以及价格价差情况，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为146.47、163.83、183.51亿元，归母净利润分别为26.17、32.46、37.09亿元，对应PE为9、7、6倍。公司阿拉善一期逐步投产，二期已启动建设，看好公司未来成长性，维持“买入”评级。 　 风险提示：原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产低于预期、大股东债务问题。

　　南京银行

　　2024年中报点评：基本面与交易面共振向上

　　南京银行中报业绩超预期，基本面与交易面共振的稀缺标的，重点推荐。 　 营收利润增速超预期，基本面继续向上 　 (1)收入：南京银行营收和利润增速超预期提升，24H1营收同比+7.9%，增速较24Q1大幅提升5pc；归母净利润同比+8.5%，增速较24Q1提升3.4pc。主要支撑因素为：①息差拖累收窄，测算南京银行24Q2单季息差(期初期末口径)同比下降20bp，同比降幅较24Q1收窄13bp。其中24Q2息差(期初期末口径)环比下降12bp，主要是贷款收益率下行快于负债成本率改善。②投资贡献加大，24H1其他非息收入同比增速为29%，较24Q1提升14pc。 　 (2)风险：南京银行风险基本稳定，核销力度加大。①存量不良指标基本稳定，24Q2末不良率、关注率分别环比持平、上升3bp至0.83%、1.07%，24Q2末逾期率较年初下降6bp至1.25%。②分类来看，对公风险下降，零售风险小幅上升，与行业趋势基本一致。24Q2末母行口径公司贷款不良率较年初下降12bp，零售贷款不良率较年初上升14bp；③南京银行加大不良处置，推动存量风险化解，24H1核销转出率为142%(24H1核销额×2/期初不良余额)，同比上升78pc。 　 展望未来，南京银行营收有望保持较快增长、利润增速有望延续改善态势。主要考虑：①去年息差基数前高后低，2024年全年息差对营收的拖累有望进一步改善；②金融市场投资能力强，非息有望保持较高增速。③随着存量风险出清，2024年风险成本对利润的拖累有望改善。 　 大股东法巴稳步增持，交易面与之共振 　 2024年以来法巴持续增持南京银行，23Q4、24Q1、24Q2末法巴合计持有南京银行股本比例分别为16.27%、17.33%、17.68%。24Q2法巴增持0.35pc，目前法巴持股比例较20%的上限仍有2.32pc空间。与此同时，南京银行基金重仓比例仅占自由流通股比例1.4%，筹码结构较优。 　 核充率环比略有下降，可转债有待转股 　 24Q2末南京银行核心一级资本充足率为8.97%，环比下降25bp。当前南京银行核充率距离监管底线仍有1.2pc的空间，转债若能转股将大力补充其资本、支持业务正向发展。截至24Q2末，南京银行尚有166亿转债未转股，如全部转股，以24Q2末数据静态测算，可补充核心一级资本充足率1pc至9.98%。 　 中期分红方案现雏形，年内或有望落地 　 南京银行公告中提出“将于年内以分红派息方式适时实施2024年具体中期利润分配方案”，预计2024年度中期分红在履行完必要流程后将在2024年底前实施。 　 盈利预测与估值 　 预计南京银行2024-2026年归母净利润同比增长10.2%/10.2%/10.4%，对应BPS14.81/16.28/17.91元。现价对应2024-2026年PB估值0.68/0.62/0.56倍。目标价为13.33元/股，对应24年PB估值0.90x，现价空间32%，维持“买入”评级。 　 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，经营改善不及预期。

　　联泓新科

　　二季度业绩环比改善，新项目打开成长空间

　　事件描述

　　公司公布2024年半年度报告，2024年1-6月份实现营业收入33.13亿元，同比增加3.31%；归母净利润1.41亿元，同比减少56.82%；经营活动现金流量净额2.49亿元，同比减少48.36%。其中2024年二季度营业收入18.26亿元，同比增加11.95%，环比增加22.80%；归母净利润0.89亿元，同比减少50.06%，环比增加73.65%。

　　事件评论

　　部分新装置如期顺利投产，在建项目按计划推进。报告期内，公司部分新建装置陆续按期顺利投产。其中9万吨/年VA装置于2024年1月投产；2万吨/年UHMWPE装置于2024年3月投产，已产出高端隔膜料、纤维料等5个牌号产品，正在进行客户试用，销售将逐步放量；1万吨/年电子级高纯特气装置于2024年5月成功开车，并同步推进客户验厂。上述新建装置的陆续投产，将对提高公司核心竞争力和增强盈利能力产生积极影响。

　　EVA需求保持稳步增长，未来成长空间较大。根据中国光伏行业协会数据，2023年我国光伏新增装机量216.9GW，同比增长152.0%；组件出口量208.1GW，同比增长34.5%。根据报告显示，2023年全球新增装机量达444GW，同比增长76.2%；2025年全球光伏新增装机将达到627GW。根据卓创资讯，2023年中国EVA产量为215.4万吨，表观消费量为333.9万吨，同比增长20.8%，进口依存度为41.7%，未来五年间，预计EVA总需求复合增长率可达9.2%，至2028年EVA总需求量可达555万吨。

　　公司EVA新增产能即将落地，未来布局POE。公司EVA产品现有产能超过15万吨/年，装置采用ExxonMobil釜式法工艺技术，在建产能20万吨/年，计划于2025年投产，装置采用LyondellBasell管式法工艺技术，两套装置均主要生产附加值较高的光伏胶膜料等产品。2025年后，公司EVA产能将超过35万吨/年。公司积极布局POE业务，规划建设30万吨/年POE项目，生产POE光伏胶膜料、增韧料等系列高端烯烃材料产品。

　　公司未来成长空间广阔。一、新能源领域：1)公司20万吨/年EVA产能预计2025年开始陆续投产；2)9万吨/年VA装置已于2024年1月开车成功并连续满负荷稳定运行，EVA装置实现原料完全自供；3)积极布局POE业务，规划建设30万吨/年POE项目，其中一期10万吨/年、二期20万吨/年，生产POE光伏胶膜料、增韧料等系列高端烯烃材料产品，一期项目预计于2025年建成投产；4)公司2万吨/年超高分子量聚乙烯装置于2024年3月底投料试运行，锂电添加剂项目4000吨/年VC装置计划于2024年建成投产。二、生物可降解材料领域：1)公司在建的13万吨/年PLA项目，其中一期10万吨/年乳酸装置、4万吨/年PLA装置计划2024年上半年建成投产；2)在建的5万吨/年PPC装置计划于2025年建成投产；三、特种精细材料领域：1万吨/年电子级高纯特气装置已于2024年5月成功开车。

　　暂不考虑未来股本扩张，预计公司2024-2026年归母净利润为3.5亿元、4.9亿元、6.7亿元，对应2024年7月26日收盘价的PE为50.2倍、36.3倍和26.5倍，维持"买入"评级。

　　风险提示

　　1、EVA景气度不及预期；2、项目建设进度不及预期。

　　威胜信息

　　2024H1业绩点评：业绩同比稳步增长，持续获得国际认证打开海外市场

　　事件：7月29日，威胜信息发布2024H1业绩报告。2024H1，公司实现营业收入12.23亿元，同比增长20.76%；归母净利润2.72亿元，同比增长26.52%；扣非净利润2.65亿元，同比增长15.86%。

　　业绩增长稳健，在手订单充裕助力国家新型电力系统建设：从公司整体业绩来看，公司2024H1实现营业收入12.23亿元，同比增长20.76%；归母净利润2.72亿元，同比增长26.52%；扣非净利润2.65亿元，同比增长15.86%；费用端，公司2024H1销售费用、管理费用、研发费用同比均有所上升，三项费用分别为0.49、0.24、1.00亿元，同比分别增长12.72%、36.82%、5.08%，除股份支付费用增加因素之外，主要系公司销售增长带来市场投入增加、薪酬增长及建立长效激励机制以及持续加大研发投入所致。此外，截至2024H1，公司在手订单持续充盈，在手订单达到35.12亿元，同比增长17.00%，报告期内新签合同15亿元，2024年7月公司在南方电网2024年招标项目中标3.12亿元，为后续发展提供有利保障。整体2024年上半年，公司业绩仍然表现稳健，在手订单助力公司持续赋能国家新型电力系统建设。

　　研发为基，持续参与标准制定：报告期内，公司研发费用9959.96万元，同比增长5.08%，截至2024H1报告期末，公司研发人员占比超过50%。同时，公司设立了多个专家工作站、研究院、实验室，对人工智能、半导体等进行持续深入研发，提供了良好的技术支撑。专利获取上，报告期内公司新增专利24项，其中发明专利10项；新增软件著作权71项，截至2024上半年，共获得有效专利713项(其中发明专利159项)、软件著作权969项、集成电路布图设计专有权8项；累计参与标准制定与修订71项，其中国际标准1项、国家标准36项、行业标准、地方标准、团体标准共34项。公司持续以创新、研发为公司基础，持续参与行业标准制定的同时，也在不断深化自己的行业地位与话语权。我们认为公司可借助较强的研发实力，不断扩大产品市场，有望成为行业细分领域的优质企业。

　　与国际接轨，产品获得多项国际认证：在国际市场上，公司于2023年设立香港、沙特子公司，2024年上半年进一步新增墨西哥、印尼两家子公司，同时，启动实施沙特、印尼、墨西哥建厂规划，并拟向香港子公司增资至8亿港元，用于国际市场拓展，进一步推进公司国际化战略。2024年上半年，公司实现国际收入2.25亿元，同比增长93%，国际业务占比从2023年10%提升至18.5%。产品认证上，公司已取得亚洲、欧盟、北美等多项产品认证，并于2024年新获得美国FCC认证报告、CE-RED欧盟无线电设备指令认证、MID/OIML计量认证、STS预付费产品认证等名类国际相关认证。在能源变革成为全球趋势的背景下，公司产品正在不断与国际深入接轨，并获取多项国际产品认证，有利于公司未来持续打开国际市场，拓展海外销售渠道。

　　盈利预测与投资评级：公司报告期内业绩稳健增长，并且在研发上持续进行投入，产品获得多项国际认证，海外市场拓展效果良好。我们看好公司的发展，预测公司2024-2026年实现营收30.24亿元、39.50亿元、50.79亿元；归母净利润6.67亿元、8.33亿元、10.42亿元；EPS1.33元、1.67元、2.08元，PE26.7X、21.3X、17.1X，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；行业景气度不及预期；政策落地不及预期；技术创新进度不及预期。

　　康辰药业

　　ZY5301临床结果于JAMA期刊发表，看好后续研发进展

　　投资建议： 　 我们预计公司2024-2026年摊薄后EPS分别为1.02元、1.26元和1.48元，对应的动态市盈率分别为29.18倍、23.73倍和20.12倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，受益于医疗机构手术人次恢复增长，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，创新中药金草片I期临床试验达到研究终点，KC1036治疗晚期食管鳞癌即将进入临床I期阶段，青少年尤文肉瘤适应症获批临床，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。

　　佐力药业

　　2024H1业绩高增，费用控制成效显著

　　事件：7月29日，公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入14.28亿元(yoy+41.21%)，实现归母净利润2.96亿元(yoy+49.78%)；其中2024Q2实现营业收入7.55亿元(yoy+46.45%)，实现归母净利润1.54亿元(yoy+53.32%)。

　　2024H1收入利润端高增，费用控制成效显著。公司2024H1实现营业收入14.28亿元(yoy+41.21%)，实现归母净利润2.96亿元(yoy+49.78%)，业绩保持高增态势，其中收入高增主要源于：

　　①乌灵系列延续高增，2024H1乌灵系列实现营收8.36亿元(yoy+29.15%)，其中乌灵胶囊同比增长28.86%，灵泽片同比增长30.84%。截至2024H1末，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行；百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始执行。公司利用基药目录和省级集采的双重优势，继续加强医院和科室的覆盖和下沉，产品覆盖率有望不断提升；

　　②2024H1中药饮片实现营业收入3.89亿元(yoy+57.11%)，Q2中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加。全资子公司佐力百草中药拥有“普通饮片”、“毒性饮片”、“直接口服饮片”三条生产线，现有中药饮片系列1000多个品规。通过溯源系统对中药饮片进行全生命周期管理，截至2024H1末，已有100多个品种实现扫码溯源；

　　③2024H1中药配方颗粒实现营业收入0.47亿元(yoy+256.73%)，公司积极加快国标及省标品种备案工作，截止2024H1末，公司已完成药配方颗粒国标省标备案382个。

　　利润高增主要源于费用控制成效显著：2024H1公司归母净利率为20.73%(yoy+1.19pct)，拆分来看，2024H1综合毛利率为62.62%(yoy-6.69pct)，三费合计37.53%(yoy-7.72pct)，集采对公司的影响主要体现在两方面：

　　①各业务综合毛利率有不同程度下滑，其中百令片受影响较大，2024H1毛利率为61.37%(yoy-12.01pct)，核心产品乌灵系列受影响较小，2024H1毛利率86.77%(yoy-0.02pct)。我们认为随着集采的逐步推荐，核心产品乌灵系列和百令片系列的毛利率水平有望逐步企稳，综合毛利率受收入结构影响。

　　②集采有效降低费用率，2024H1销售费用率/管理费用率分别为34.19%/3.74%，分别同比下降7.40/0.65pct。2024H1公司核心产品乌灵胶囊和百令片参与了京津冀“3+N”联盟药品集中采购，院内销售费用投放效率提升，叠加收入规模效应，提质增效明显。

　　ROE水平提升明显，分红水平有望持续。2024H1ROE为10.95%(yoy+3.50pct)，公司近几年保持了较高的分红率，2022-2023年股利支付率分别为77.07%和82.42%，公司重视股东回报，未来稳定的分红策略有望持续。

　　投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，持续看好焦虑抑郁等心理治疗赛道。考虑到公司持续加大医院终端覆盖和院外拓展，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，公司成长性延续，我们预计公司2024-2026年实现营收24.66/30.24/36.53亿元，分别同比增长27%/23%/21%；实现归母净利润5.28/6.76/8.32亿元，分别同比增长38%/28%/23%；对应PE估值分别为18/14/11X，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险。

　　宁德时代

　　公司盈利能力保持较高水准，海外前瞻性布局发力在即

　　事件：7月26日，公司发布2024年半年度报告，上半年营业收入1667.67亿元，同比下降11.88%，归母净利润228.65亿元，同比增长10.37%，扣非归母净利润200.54亿元，同比增长14.25%。其中，二季度实现营业收入869.96亿元，同比减少13.18%，归母净利润123.55亿元，同比上升13.40%，扣非归母净利润108.07亿元，同比上升10.80%。

　　H1增利不增收，盈利能力受益于原材料降价及产品结构优化表现亮眼。公司2024H1营业收入1667.67亿元，同比下降11.88%。其中动力电池系统业务及电池矿产资源业务分别实现营业收入1126.49亿元及26.29亿元，同比减少19.20%及7.84%，储能电系统业务及电池材料及回收业务分别实现营业收入288.25亿元及143.33亿元，同比增长3%及13.02%。动力及储能电池系统业务营收占总营收的84.83%，单位价格约为0.71元/Wh，较去年同期约降28.17%(销量取最近的整百GWh数)，因此营收下降主要系上游原材料降价，电池价格走低导致。2024H1毛利率为26.53%，因原材料降价导致营业成本下降及毛利率较高的储能电池系统业务占比增加(2024H1营收占比17.28%，2023H1占比14.79%)，较去年同期增长4.90pct。公司2024上半年实现归母净利润228.65亿元，同比增长10.37%，扣非归母净利润200.54亿元，同比增长14.25%。分季度看，公司2024Q2实现营业收入869.96亿元，同比减少13.18%，毛利率为26.64%，同比上升4.68pct，归母净利润123.55亿元，同比上升13.40%，扣非归母净利润108.07亿元，同比上升10.80%。

　　国内动力电池竞争呈头部集中格局，产品实力及新兴市场双管齐下确保未来潜力。动力电池领域，CR5自2021年起保持在80%以上，头部集中格局明显。宁德时代2024H1仍保持领先优势，凭46.38%的市占率位列第一，比第二名比亚迪高出21.28pct。为使行业领先地位持续，宁德时代近年产品转向差异化路线，推出4C超充神行Plus电池，以超充+超高续航为卖点区别于行业，同时官宣固态电池将于2027年实现小批量生产，进一步追赶动力电池技术热点。在传统新能源乘用车市场之外，宁德时代瞄准商用车市场推出“宁德时代天行”，超充版、续航版聚焦商用车补能、续航痛点，2024年1-6月新能源商用车市场渗透率仅为16%，且继续呈良好增长态势，较竞争激烈的乘用车市场有着更多的增长空间，有助于宁德时代未来市占率进一步提升。

　　行业地位稳固，欧洲市场未来可期。据SNEResearch数据，宁德时代2021-2023年全球动力电池装机量市占率持续第一，2024年1-5月已实现装机量107GWh，市占率37.5%仍居榜首；储能电池出货量2022-2023年均以40%以上的市占率占据全球市场最大份额，据公司半年报援引数据，2024H1储能电池出货量市场份额继续保持全球第一。其中，宁德时代国内市场2022Q2-2024Q2动力电池装车量市占率一直在40%-50%间徘徊，排名稳居第一。据宁德时代业绩会透露，公司2024H1欧洲市场排名保持第一，德国工厂处于产能爬坡期，已获得大众汽车集团模组测试实验室及电芯测试实验室双认证，匈牙利工厂已完成部分厂房封顶及设备调试，相关建设工作有序推进中，预计成本相对德国工厂有优势，可见公司在欧洲市场着重部署并有序推进。因欧洲2035年禁售燃油车的目标未变，电动化趋势明确，随着欧洲车企新一代电动车型放量、产品竞争力提升、高性价比的磷酸铁锂电池推动、基础设施的逐步完善，预计中长期欧洲市场前景广阔。

　　乘商动储齐开花，持续强化产品差异化优势。乘用车领域，公司发布神行Plus电池，可实现系统能量密度超200Wh/kg，是全球首个兼备1000km续航以及4C超充特性的磷酸铁锂电池；新一代麒麟高功率电池可助力新能源车实现零百加速2秒以内。差异化产品神行和麒麟电池于今年开始大规模放量，预计全年占公司动力电池出货量的三到四成，未来出货比重将持续提升。商用车领域，天行L-超充版为全球首款4C超充轻型商用车动力电池。储能领域，公司发布了全球首款5年零衰减、单体6.25MWh的天恒储能系统，较上一代产品单位婊芰棵芏忍嵘忍嵘 30%，占地面积降低20%。

　　投资建议：公司盈利能力持续保持高水准，行业龙头地位稳固，境内加强产品力铸造差异化壁垒，海外顺应电动化趋势精准部署欧洲市场，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为493.1亿元、563.1亿元、664.4亿元，对应PE分别为20倍、18倍、15倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧风险、新产品和新技术开发风险、原材料价格波动及供应风险、地缘政治风险。

　　新集能源

　　2024年半年报点评：在建电厂全部开工建设，煤电一体化进程加快

　　事件:2024年7月31日，新集能源发布2024年半年报：2024年上半年，公司实现营业收入59.9亿元，同比-4.4%，归属于上市公司股东净利润实现11.8亿元，同比-10.1%，基本每股收益为0.45元，同比-10.0%。加权平均ROE为8.42%，同比减少2.29个百分点。分季度来看，二季度营业收入实现29.3亿元，环比-4.3%，同比-13.0%，归母净利润实现5.8亿元，环比-3.3%，同比-19.0%，业绩环比变动较少。

　　投资要点:煤炭业务：热值改善叠加高比例长协，综合售价同比小幅上涨。产销量方面，2024年上半年，公司实现商品煤产量936万吨，同比-4.8%，商品煤销量910万吨，同比-10.2%，吨煤售价564元/吨，同比+4.5%，吨煤成本339元/吨，同比+2.7%，吨煤毛利225元/吨，同比+7.4%。

　　公司上半年吨煤毛利上涨，得益于售价的同比上涨，主要原因：1)长协比例高、市场价格影响小，2024年公司长协煤占比维持在85%；2)煤质同比改善，公司2023年三季度煤炭平均发热量回归至4400-4450卡/克左右，预计2024年以来维持该水位的热值。

　　分季度来看，二季度公司实现商品煤产量467万吨，环比-0.6%，同比-7.9%，商品煤销量458万吨，环比+1.2%，同比-14.5%，吨煤售价554元/吨，环比-3.7%，同比+1.9%，吨煤成本332元/吨，环比-4.3%，同比-1.2%，吨煤毛利222元/吨，环比-2.8%，同比+6.9%。

　　综合来看，煤炭板块量、价环比下滑共同影响盈利，二季度板块实现毛利10.2亿元，环比-1.6%，同比-8.6%。

　　电力业务：发电量同比提升。2024年上半年，发电量实现46.1亿千瓦时，同比+12.4%(上年同期基数偏低)，上网电量实现43.5亿千瓦时，同比+12.7%。据2023年报披露，随着板集电厂二期年内预期投产，2024年计划发电量达到115亿千瓦时，较2023年发电量104亿千瓦时稳步提升。

　　在建电厂已全部开工建设，煤电一体化布局进一步完善。截至2024年4月，公司控股板集电厂(一期2×100万千瓦、二期2×66万千瓦)、上饶电厂(2×100万千瓦)、滁州电厂(2×66万千瓦)、六安电厂(2×66万千瓦)，全资新集一电厂、新集二电厂两个低热值电厂，控股装机容量为798.4万千瓦，参股宣城电厂(1×63+1×66万千瓦)，装机容量129万千瓦，合计权益装机容量563.01万千瓦。截至2024年6月，公司在建电厂已全部开工建设，其中上饶电厂、滁州电厂和六安电厂分别于2024年3月、3月以及6月开工建设。假设未来除上饶电厂使用少量外部煤外，其余电厂建成后全部自用煤，我们预计公司煤炭自供率或将超过90%(截至2024年6月底，自供率为40%)，上下游一体化程度不断加深，将进一步保障盈利稳定。

　　盈利预测和投资评级：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为135.35/147.94/172.04亿元，同比增长5%/9%/16%，归属于母公司的净利润分别为23.23/25.25/30.35亿元，同比增长10%/9%/20%，折合EPS分别是0.90/0.97/1.17元/股，当前股价对应PE分别为9.5/8.7/7.3倍。考虑到公司长协煤比重高业绩波动小，煤质或将逐步回归至正常水平，同时未来电力资产达产后上下游一体化程度加深，业绩增长的同时稳健性再提升，维持“买入”评级。

　　风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；火电厂投产不及预期；政策调控力度超预期风险。

　　水羊股份

　　营销投放加大短期利润承压，伊菲丹持续优异表现

　　上半年加大销售费用投放导致利润端有所承压。上半年公司实现营业收入22.9亿/yoy+0.14%；归母净利润1.06亿/yoy-25.74%；单Q2实现营收12.61亿/yoy+1.41%；实现归母净利0.66亿/yoy-27.17%；扣非归母净利润0.66亿/yoy-40.32%。公司整体营收基本持平，公司加大品牌宣传和市场推广费用的投入支出导致利润有所承压。同时上半年由于外汇套保业务导致公司亏损1751万，目前远期合约已完全平仓，后续将不再产生相关影响。 　 分业务来看，自有品牌中，伊菲丹继续优异表现，预计单Q2收入增速在40%左右，利润率预计稳定略下滑。PA和VAA品牌在低基数下实现较高增长。御泥坊品牌仍处于品牌调整期，预计Q2收入端仍有下行压力，其他自有品牌预计Q2收入均下滑低双位数。代理业务中，强生系板块仍在经营调整预计收入仍处于下滑态势，但非强生板块表现较好，整体收入预计保持平稳水平。 　 毛利率不断上行，销售费用率提升明显。2024Q2公司实现毛利率/净利率分别为61.60%/5.29%，分别同比+1.99pct/-2.11pct，产品结构优化以及高毛利品牌销售占比提升带动整体毛利率上行。销售/管理/财务费用率分别同比+7.43pct/-1.87pct/+1.55pct。公司加大品牌投放宣传和市场推广费用增加带动销售费用率大幅提升；此外可转债利息费用和汇兑损失增加导致财务费用提升；而公司内部组织优化和人员调整带动管理费用率有所下行。 　 营运能力保持稳定，经营性现金流受到推广费用影响下滑较多。公司上半年存货周转天数172天，同比增加8天；应收账款周转天数34天，同比增加8天，整体较为稳定。2024Q2公司经营性现金流净额-0.47亿元，去年同期为0.23亿，同比-304%，主要由于公司为下半年经营预付较多货款和推广费用。 　 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 　 投资建议：上半年公司持续推进自有品牌与CP品牌双业务驱动战略，自有品牌中，伊菲丹高奢品牌势能持续提升，其他品牌持续深化差异性赛道定位，不断完善公司多层次品牌矩阵布局。代理业务中，公司持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，持续孵化优势品牌，实现业绩稳健发展。考虑到公司今年对于传统自有品牌调整转型以及新品牌的营销推广力度加大下，预计相关品宣推广费用将有较大提升，我们下调公司2024-2026年归母净利润至3.05/3.59/3.93(原值为4.05/4.95/5.75)亿元，对应PE分别为15/13/12x，维持“优大于市”评级。

　　百润股份

　　2024年半年报点评：需求短暂承压，期待新品催化

　　需求短暂承压，2024H1收入同比-1.38%

　　公司发布2024年半年报，2024H1实现收入16.28亿元，同比减少1.38%，归母净利润4.02亿元，同比减少8.36%，扣非净利润3.92亿元，同比减少9.20%。2024Q2实现收入8.26亿元，同比减少7.25%，归母净利润2.33亿元，同比减少7.28%，扣非净利润2.30亿元，同比减少5.70%。

　　鸡尾酒量减价升，全国化持续推进

　　2024H1公司预调鸡尾酒/食用香精/其他业务收入分别同比-1.42%/+7.51%/-40.29%至14.31/1.76/0.21亿元，其中预调鸡尾酒量/价分别同比-8.69%/+7.97%。公司推进“358”品类矩阵建设，进一步拓展消费人群和场景，强爽带动公司全国化进程加速，2024H1华东大本营收入占比同比下降2.49pct至34.43%，华南/华北/华西区域收入分别同比增长4.77%/6.37%/0.62%至4.68/2.94/2.84亿元，占比分别提升1.68/1.32/0.35pct至28.73%/18.08%/17.45%。全国化推进下公司线下渠道维持增长，占比提升至87.81%。

　　毛利率提升，费用投放节奏短期影响净利率

　　2024H1公司毛利率70.08%，同比提升4.19pct，归母净利率24.72%，同比下降1.88pct，费用率34.12%，同比增加6.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.32/+1.41/-0.06/+0.78pct至24.39%/6.16%/2.78%/0.79%。2024Q2公司毛利率71.79%，同比提升5.53pct，归母净利率28.20%，同比下降0.01pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.06/+1.51/-0.30/+1.30pct至19.52%/6.46%/2.56%/1.15%。上半年销售费用率提升主要系公司Q1以强爽“龙罐”为抓手加强营销，Q2销售费用率已回归合理水平。

　　高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级

　　考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别36.99/42.83/49.17亿元，同比增长13.33%/15.79%/14.81%，对应三年CAGR为14.64%；归母净利润分别为9.18/10.72/12.38亿元，同比增长13.47%/16.73%/15.52%，对应三年CAGR为15.23%。考虑到我国预调酒与威士忌烈酒市场扩容空间较大，公司预调酒业务龙头地位稳且稳步增长、威士忌业务产能与储备等优势明显，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品销量不达预期，市场开拓风险，宏观经济不达预期

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