山西汾酒

　　浙商证券——深度报告：留有余力的汾酒如何“结硬寨打呆仗”？

　　山西汾酒（600809）具备独特的竞争禀赋：深厚的品牌积淀、差异化的香型和完善的产品矩阵，覆盖低-中-高全价格带，增长工具箱充沛。公司管理层经营能力优秀，聘用具备丰富一线经验和管理能力的实干派团队，年轻化与专业化并进，在不同的消费环境下具备不同的应对策略。公司选择差异化的全国化路径，大本营山西省内市场稳固产品升级，再从环山西市场逐步拓展到华中、华东、华南市场，全国化稳步推行。营销模式通过国改充分激发内外部团队积极性，营销方式不断补强，保证市场健康发展。近期新营销团队推进汾享礼遇模式，面对行业环境带来的渠道调整，坚持长期发展，中长期助力汾酒业绩向上。 　 白酒行业仍然存在结构性机会：1)次高端价格带品牌竞争格局仍然较为分散，全国性品牌和强势区域品牌具备各自的竞争优势；汾酒的青花系列品牌，在汾酒的品牌势能和清香型的香型差异化上具备独特的优势；2)光瓶酒仍在扩容，足以容纳百亿级全国大单品的诞生，玻汾作为全国光瓶酒大单品仍有增长空间。 　 公司产品战略不断升级改进，产品矩阵布局完善，在不同消费环境下选择不同的应对策略。公司在不同层级布局强势大单品，分别在高端/次高端/中端/大众端价位带打造青花30/青花20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品，在经济增速放缓阶段推动老白汾/巴拿马(基地市场夯实)&玻汾(光瓶酒明星单品)放量，从而保证业绩增速；在经济上行阶段利用渠道优势发力青花系列(青花20及25当前放量&青花30后续接力)，进一步推高自身的价值定位。二季度公司主动对青花控量保价盘稳定，预计中秋国庆继续发力，我们看好全年青花延续稳定增长，预计老白汾&巴拿马腰部产品为今明年主要增长来源。 　 省内保存量+省外做增量，未来增长空间强劲。1)省内市场：山西白酒市场呈现“一超多强”的竞争格局，省内龙头地位稳固，汾酒市占率接近50%。我们认为，未来山西大本营市场仍将是公司增长的核心驱动，得益于大众宴席从中低端盒装酒往老白汾酒升级，中高端宴席和商务市场从巴拿马20升级到青花25。 　 2)省外市场：汾酒作为曾经的“汾老大”，其品牌宣传力和消费者心智相对领先，目前在环山西市场、华东、华南、河南、山东等区域均占据了一定的市场份额。年报显示公司十亿级市场持续增加，长江以南市场连续多年增长超30%。 　 国企改革激发内部组织活力，为高质量发展的下一阶段奠定基础。自17年汾酒国改推行后，公司人事权的任命更加市场化，充分激发了公司员工的积极性和协调性，自此公司开启从组织架构到产品渠道的全方位深度改革，为汾酒三分天下有其一的复兴之路奠定坚实的基础。19年公司成功跨越百亿营收规模，23年超过300亿营收规模。张永踊总上任后，继续践行汾酒复兴纲领、实现管理现代化，并提出了2025年实现500亿的营收目标。 　 汾享礼遇助力汾酒速度，增强渠道推力&数字化赋能。公司发挥品牌产品和基地市场的优势，在营销和渠道策略也不断补强。自去年10月起，全面推进“汾享礼遇”模式，即新的渠道模式和控盘分利模式，具体来看，其作用包括：1)价格管控保证价盘稳中有升；2)加强过程考核提升费效比；3)精准物流管控加强终端控制，在五码合一的基础上，加强渠道的数字化和精细化管控，更有利于维护健康的价格体系和营销费用落地，增强渠道推力。 　 盈利预测及估值 　 汾酒具备差异化的全国化路径，即品牌矩阵突出核心单品，营销能力不断补强，带动全国化稳步推进。公司当前处于全国化扩张期的收获阶段，且充分受益清香势能支撑。我们看好青花系列和腰部产品交替接力增长+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，预计2024~2026年公司收入增速为18.38%、15.25%、15.49%；归母净利润增速为20.40%、16.60%、16.07%；EPS分别为10.30、12.01、13.94元；24年PE对应14.4倍，维持买入评级。 　 催化剂：白酒需求恢复超预期；白酒旺季表现超预期；青花系列持续高增；腰部产品表现超预期；高价位产品导入顺利。 　 风险提示：白酒消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。

　　万华化学

　　民生证券——跟踪点评：美联储开启降息周期，或利好MDI出口

　　事件。当地时间9月18日，美国联邦储备委员会当地时间宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是4年来，美联储首次降息。此外，根据美联储的预测，今年年底美国联邦基金利率将达到4.4%，即4.25%至4.5%的目标区间，到2025年将降至3.4%，到2026年预计将降至2.9%。 　 聚合MDI在海外主要用于建筑保温，降息或利好美国地产市场需求。公司核心产品聚合MDI主要应用于冰箱冷柜保冷、建筑保温等领域，在海外重点应用于建筑保温。以北美重要的聚氨酯供应商Huntsman数据为例，其2023年聚氨酯部门的收入中有44%来自于保温相关领域需求，其中较为重要的使用形式为PU泡沫喷涂。海外房地产市场是对MDI需求影响最大、最为直接的领域之一。此前，美国市场利率处于历史高位，过高的房贷利率对于新房需求存在明显压制。同时，对于已持有房产的居民，也很难接受过高的房贷利率进行住房置换。本次美联储降息后，房贷利率下降趋势确认，北美房地产市场将会释放此前被压制的购房需求。 　 美国是中国最大的MDI出口目的国，公司是最主要的出口商。根据海关数据显示，2023年，公司所在省份向美国出口聚合MDI约21.69万吨，占所在省份出口量的比例(下同)为25.17%，向俄罗斯出口10.07万吨，占比11.68%，向荷兰出口8.34万吨，占比9.68%，分别位列第一至三位。2024年1-7月，公司所在省份向美国出口16.63万吨，占所在省份出口比例为26.94%，向荷兰出口8.05万吨，占比13.05%，向土耳其出口4.75万吨，占比7.70%。2019年以来，美国一直是公司最大的MDI出口目的国，占公司所在省份出口比例的24%-33%之间。而根据美国海关方面数据显示，2023年中国向美国进口聚合MDI约17万吨，中国货源占76.06%。若美国地产的需求复苏，或将直接利好公司的MDI产品出口增长。 　 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年公司多个重点项目将迎来投产。我们预计2024-2026年归母净利润为172.29、216.37、244.72亿元，对应PE分别为14x、11x、10x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 　 风险提示：1)下游需求下滑的风险；2)贸易冲突的风险；3)新项目建设进度不及预期的风险；4)汇率波动的风险。

　　比亚迪

　　中信建投证券——Q2利润超90亿，规模效应带来单车盈利大幅修复

　　核心观点 　 比亚迪（002594）公布2024年中报，上半年共实现营收3011亿，归母净利润136.3亿。二季度实现营收、归母净利润双增长，二季度营收1761.8亿元，同比+26%，环比+41%，其中比亚迪电子收入421亿，汽车及电池板块1341亿。二季度归母净利润90.6亿元，同比+32.8%，环比+98.3%，其中汽车业务净利润84.65亿元，同比+38.1%，环比+103.1%，单车归母净利润0.86万，环比增长0.1万。随着Q3进入销售旺季叠加以旧换新刺激，规模效应有望进一步强化，同时DM5.0及高端产品占比提升，技术周期下产品周期持续走强，出口和高端化逐步兑现，单车盈利有望继续向上突破。 　 事件 　 比亚迪公布24年中报，上半年共实现营收3011亿，归母净利润136.3亿，其中二季度实现营收、归母净利润双增长，营收1761.8亿元，同比+26%，环比+41%。 　 简评 　 24H1实现营收3011亿，归母净利润136.3亿： 　 1)24Q2营收1761.8亿元，同比+26%，环比+41%，其中比亚迪电子收入421亿，汽车及电池板块1341亿。 　 2)Q2归母净利润90.6亿元，同比+32.8%，环比+98.3%，其中汽车业务净利润84.65亿元，同比+38.1%，环比+103.1%，单车归母净利润0.86万，环比+0.18万。 　 降价影响毛利，规模效应带来单车盈利大幅修复： 　 1)Q2受荣耀版影响毛利率下滑，24Q2ASP13.64万，环比-0.8万，单车毛利从24Q1的4.05万下滑至3.06万； 　 2)销量环比大幅提升摊薄单车费用，Q2乘用车销量98.27万，环比+60.4%，同时Q2期间费用环比-4.9%，将单车期间费用由3.43万摊薄至2.03万，环比-1.4万； 　 3)随着Q3进入销售旺季叠加以旧换新刺激，规模效应有望进一步强化，同时DM5.0及高端产品占比提升，单车盈利有望继续向上突破。 　 技术周期下产品周期持续走强，出口和高端化逐步兑现： 　 1)技术周期：DM5.0正式发布，成本更低、油耗更低、动力更强，领先地位稳固，e4.0即将发布，持续在电动化维度拉开技术代差。 　 2)产品周期：基于新一代混动平台和纯电平台的新一代主力产品开始陆续上市，接棒荣耀版，ASP提升+新平台降本，有望带动单车利润向上修复。 　 3)插混产品推动出口：边际上看公司插混产品海外开始在南美等地加速放量，有望逐步实现对日系HEV产品的替代，插混产品渗透不依赖于充电网络建设，有望走出独立增长曲线。 　 4)高端化产品布局日臻完善：腾势Z9&Z9GT、汉L、唐L、豹3、豹8、仰望U7等高ASP车型陆续上市，贡献丰厚边际利润。 　 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润为362.9/489.6/624.1亿元，对应PE20.72/15.36/12.05x，维持“买入”评级。 　 风险分析 　 1)原材料价格波动的风险。公司新能源乘用车电池成本中碳酸锂成本占比较高，如果碳酸锂价格未来降幅较低或再度上涨，公司材料成本回落速度将不及预期。 　 2)行业竞争加剧的风险。目前各个主机厂新能源乘用车产品投放明显加速，竞争对手降低产品价格，如果市场竞争显著加剧，公司销量增长将受影响，公司营业收入将不及预期。 　 3)需求不达预期的风险。公司主要业务增量来自新能源乘用车，如果新能源车渗透率增长不及预期，或乘用车整体需求下降，公司营业收入将不及预期。

　　赛轮轮胎

　　长城证券（002939）——1H24公司业绩同比高增，看好轮胎行业景气持续和公司海外基地建设

　　事件：2024年8月22日，赛轮轮胎（601058）发布2024年中报，公司1H24营业收入为151.54亿元，同比上升30.29%;归母净利润为21.51亿元，同比上升105.77%;扣非后归母净利润20.52亿元，同比上升80.94%。对应公司2Q24营业收入为78.58亿元，环比上升7.71%；归母净利润为11.18亿元，环比上升8.13%。 　 点评：轮胎产销量稳步增长，公司业绩维持高增长。1H24公司轮胎产品营业收入为149.42亿元，同比上升30.37%，毛利率为28.96%，同比上升4.80pcts。公司营收与利润的增长主要与轮胎产销量增长有关，1H24公司轮胎产量3541.06万条，同比增长37.89%；轮胎销量3454.37万条，同比增长37.56%，产销量均创历史同期新高。 　 1H24公司销售费用同比上升32.55%，销售费用率为4.45%，同比上升0.08pcts；管理费用同比上升31.36%，管理费用率为3.40%，同比上升0.03pcts；财务费用同比上升16.30%，财务费用率为1.06%，同比下降0.12pcts；研发费用同比上升23.27%，研发费用率为3.09%，同比下降0.18pcts。 　 1H24公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为3.17亿元，同比-83.23%；投资活动产生现金流净额为-22.80亿元，同比下降112.45%；筹资活动产生现金流净额为20.83亿元，同比上升151.60%。期末现金及现金等价物余额为50.85亿元，同比上升4.32%。应收账款同比上升38.54%，应收账款周转率有所下降，由2023年同期的3.88次变为3.82次。存货同比上升26.79%，存货周转率有所下降，由2023年同期的2.11次变为2.08次。 　 全球轮胎需求稳定增长，中国轮胎在全球市场份额持续提升。2024年上半年全球汽车行业总体延续增长趋势，根据中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会相关数据，1H24全球汽车销量约4386万辆，同比增长2.69%。全球汽车销量规模的稳定增长和出行带来的刚性替换消费，对轮胎行业需求形成了有力支撑，根据米其林财报数据，1H24全球轮胎销量9亿条，同比增长2.69%，其中半钢胎销量7.94亿条，同比增长2.70%；全钢胎销量1.06亿条，同比增长2.61%。我们认为在海外高通胀和高利率背景下，中国轮胎企业产品的性价比优势凸显，我们看好中国轮胎性价比优势，市场份额有望逐步提升。 　 公司双向发力，推动“液体黄金”轮胎应用推广。根据公司2024年中报披露，公司针对不同细分领域和使用场景推出更多品类的液体黄金轮胎，以满足不同消费者的需求。配套市场方面，公司已进入比亚迪、奇瑞、吉利、长安、蔚来、北汽、越南Vinfast等多家国内外汽车企业的轮胎供应商名录，1H24实现向比亚迪元PLUS、秦L及海豹06及越南VinfastVF5、VF3等国内外车型的批量供货。替换市场方面，公司液体黄金轮胎旗舰店在山东东营和青岛落地，为全国合作门店探索新的经营模式。我们看好公司“液体黄金”轮胎的性能优势，公司逐步加大品牌建设投入，加大推广力度，公司品牌力将进一步增强。 　 公司落实全球化战略，持续推进海外基地建设。1H24公司持续推进柬埔寨、墨西哥、印度尼西亚等轮胎生产项目的建设。2023年10月，柬埔寨工厂新投资建设年产600万条半钢子午线轮胎项目，2024年1月又追加投资增加600万条半钢子午线轮胎年产能，柬埔寨工厂将在项目完成后具备年产2100万半钢子午线轮胎及165万条全钢子午线轮胎的生产能力；2023年12月，公司拟在墨西哥成立合资公司，投资建设年产600万条半钢子午线轮胎项目；2024年3月，公司拟在印度尼西亚投资建设年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非公路轮胎项目。截至2024年上半年，公司共规划建设年生产2600万条全钢子午胎、1.03亿条半钢子午胎和44.7万吨非公路轮胎的生产能力。我们看好公司持续推进全球化产能布局，努力实现产业布局的高质量发展，提升公司的国际竞争力，不断扩大海外市场。 　 投资建议：我们预计赛轮轮胎2024-2026年收入分别为316.85/363.92/415.40亿元，同比增长22.0%/14.9%/14.1%，归母净利润分别为42.78/48.45/53.05亿元，同比增长38.4%/13.2%/9.5%，对应EPS分别为1.37/1.55/1.70元。结合公司9月13日收盘价，对应PE分别为10/9/8倍。我们基于以下两个方面：1)我们认为在海外高通胀和高利率背景下，中国轮胎企业产品的性价比优势凸显，我们看好中国轮胎性价比优势，市场份额有望逐步提升；2)我们看好公司“液体黄金”轮胎的性能优势，公司逐步加大品牌建设投入，加大推广力度，公司品牌力将进一步增强；3)我们看好公司持续推进全球化产能布局，努力实现产业布局的高质量发展，提升公司的国际竞争力，不断扩大海外市场，维持“买入”评级。 　 风险提示：原材料价格波动风险，环保风险，宏观经济波动风险，研发风险，管理风险，汇率波动风险

　　洽洽食品

　　中国银河（601881）——2024年股票期权激励计划(草案)点评：激励提振信心，期待旺季来临

　　事件：9月18日，公司发布2024年股票期权激励计划(草案)，拟授予激励对象股票期权478万份，占当前公司股本总额0.94%，行权价格为19.97元/份。股份来源为向激励对象定向增发和/或从二级市场回购，其中2024年6月20日至7月8日期间，公司已完成回购350万股份。 　 覆盖公司高管与核心员工，激发团队积极性。股权激励首次授予激励对象共计29人，其中管理团队4人，副总经理徐涛/副总经理杨煜坤/董事、副总经理、董事会秘书陈俊/财务总监胡晓燕分别获授15万/30万/22万/18万份股票期权；核心员工25人，合计获授333万份，占授予股票期权总量的69.7%。本次激励有助于充分调动公司核心管理人员及核心技术人员的积极性，确保各方工作与公司长远发展紧密结合。 　 目标收入增速回归较高区间，释放积极信号。三期考核指标均为主营业务收入与扣非归母净利润增速，100%行权比例，2024/2025/2026年主营业务收入分别同比+12%/+15%/+15%，扣非归母净利润同比+24%/+20%/+20%。70%行权比例，2024/2025/2026年主营业务收入分别同比+10.8%/+13.6%/+13.8%，扣非归母净利润同比+21.6%/+18.5%/+18.6%。公司2025-2026年目标收入增速有望达到13%~15%，接近历年年度增速高位水平。测算24H2，全部行权/70%行权对应收入同比+14.7%/+12.7%，环比24H1改善5~7pcts。 　 多举措应对挑战，经营改善可期。短期来看，四季度将重回礼赠旺季，公司积极应对行业竞争，蓝袋系列产品采用加量不加价促销，量贩系统推出散装小包装产品，强化竞争能力。利润端，葵花籽种植面积总体提升，预期24H2采购价格延续下行，为竞争策略提供空间，且助力盈利能力步入修复通道。长期来看，公司试行薯片、花生、坚果乳等品类合伙，探索第三曲线增量空间；渠道精耕、线上电商与餐饮渠道多元发展有望提升各品类在不同场景的渗透率。此外，作为瓜子行业龙头，公司加大葵花种子联合研发和推广合作，持续打磨供应链优势，伴随瓜子与坚果规模效应逐步释放，长期有望穿越周期。 　 投资建议：调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为9.8/11.2/12.7亿元，同比+21.6%/14.8%/13.5%，EPS为1.9/2.2/2.5元，对应PE为13/11/10X，维持“推荐”评级。 　 风险提示：原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险；食品安全的风险。

　　珀莱雅

　　国盛证券——上半年业绩稳健，董事会换届落地蓄力后续发展

　　2024H1公司经营稳健，营收/归母净利润同比+38%/+40%。公司2024H1实现营收50.01亿元(同比+37.9%)，实现归母净利润7.02亿元(同比+40.48%)。毛利率同比下降0.69pcts至69.82%，销售费用率同比提升3.22pcts至46.78%，主要系形象宣传推广费增加所致，公司经营情况整体稳健。分渠道来看，上半年线上渠道收入46.8亿元(yoy+40.52%)，其中主要为直营，收入37.24亿元((yoy+40.01%)；线下渠道收入3.14亿元(yoy+8.85%)。上半年分品牌来看，1)主品牌珀莱雅（603605）收入39.81亿元((yoy+37.67%)，品牌在天猫平台，精华品类、面霜品类均排名第1。核心系列中，红宝石系列表现稳健，期待双抗后续升级，源力系列持续扩充产品线放量，先后升级源力面霜/精华，并推出源力冻干面膜，结合重组胶原蛋白成分持续抢占修复功效市场份额；2)彩棠品牌收入5.82亿元(yoy+40.57%)，夯实面部彩妆品类大单品矩阵，上半年品牌多个核心单品在天猫的高光、隔离/妆前、遮瑕、腮红等类目均排名第1；3)其余子品牌中，悦芙媞和OffRelax收入分别1.61和1.38亿元，同比增长22.35%和41.91%。期待后续产品矩阵完善以贡献多点业绩增量。 　 董事会换届落地，为后续发展蓄力。公司发布《关于第四届董事会第一次会议决议的公告》。经董事会会议审议，同意选举创始人侯军呈先生任公司董事长，侯亚孟先生((侯军呈先生子子)任公司总经理，金衍华先生任副总经理，王莉女士任副总经理、董事会秘书、财务负责人，王小燕女士任证券事务代表。原珀莱雅公司联合创始人、董事兼总经理方玉友先生因个人原因不再续任公司董事、总经理，未来以联合创始人兼董事会顾问的身份，辅助公司战略规划及经营管理支持。新一届管理层中，侯亚孟先生2014年起就职于公司电商部，2021年9月至今任公司董事、副总经理，深入公司一线，在品牌、产品、营销等方面积累了丰富的实践经验，有望带领公司在下一发展阶段中进一步走向国际化。 　 盈利预测与投资建议。公司践行大单品策略稳步进行品牌升级，多品牌矩阵卡位多个赛道打造高成长天花板，伴随新一届管理层换届落地，有望打造新一代平台型化妆品集团。基于上半年经营表现，我们调整预计公司2024-2026年营收分别为116.75/143.94/173.78亿元，同增分别为31.1%/23.3%/20.7%，归母净利润分别为15.62/19.42/23.93亿元，同增分别为30.8%/24.4%/23.2%，公司当前市值对应2024年PE为21.7倍，维持“买入”评级。 　 风险提示：行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。

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