威孚高科 

　　威孚高科跟踪点评—业绩经营稳健，新业务延续增长 

　　公司披露2024年第三季度财务报告，前三季度公司实现营业收入82.17亿元，同比下降1.50%；实现归母净利润12.77亿元，同比下降3.38%；实现扣非净利润12.36亿元，同比增长3.26%。公司基本面及经营优势保持稳健，新业务持续开拓，维持“增持”评级。 

　　西麦食品 

　　公司信息更新报告：春节销售预期乐观，成本改善释放利润弹性 

　　春节备货较好，原料成本迎来改善，盈利能力有望提升，维持“增持”评级 　12月公司进入春节备货阶段，市场需求较好，同时公司开始2025年澳洲燕麦原料采购，预计采购成本同比下降，成本红利释放有望带动公司盈利能力改善。考虑春节备货较好以及成本迎来改善，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.3(+0.1)、1.8(+0.2)、2.3(+0.3)亿元，同比分别+14.8%、+38.5%、+22.8%，EPS分别为0.59(+0.06)、0.82(+0.13)、1.01(+0.19)元，当前股价对应PE分别为28.1、20.3、16.5倍，维持“增持”评级。 　燕麦主业增长较好，新产品贡献收入增量，春节礼盒产品有望延续高增 　分产品来看，受益于大众健康化饮食需求提升，公司燕麦主业保持较好增长，其中复合燕麦增速较高，纯燕麦增速平稳，冷食燕麦企稳增长。新产品中，德赛康谷子公司并表后贡献较好收入，随着产能提升以及大客户开拓，预计2025年有望高增；蛋白粉产品在商超渠道销售较好，2025年将继续推出新品。12月公司进入春节备货阶段，目前渠道发货和需求较好，礼盒产品将为春节期间重点备货品类，2024年春节礼盒产品表现亮眼，预计2025年有望延续高增趋势。 　线上恢复增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进 　分渠道来看，Q4公司在线上恢复费用投放叠加双十一活动，线上电商实现较好增长，较Q3改善明显。线下渠道中，公司一方面深耕线下商超KA，通过新品推广和促销活动保持稳步增长；另一方面快速推进新渠道开拓，零食量贩、O2O平台增速较快，2025年公司计划将开拓会员制商超，未来新渠道成长空间较大。 　2025年原材料成本迎来改善，预计盈利能力有望提升 　2024年由于澳洲燕麦原材料价格处于高位，公司盈利能力持续承压。目前公司进入2025年澳洲燕麦原材料新采购季，预计原料价格或同比下降，公司毛利率有望提升。同时随着收入规模稳步增长，销售费用和管理费用有望逐步薄摊，预计利润弹性将在2025年释放。 　风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。 

　　中科电气 

　　近况更新：业绩已现拐点，快充拉动需求 

　　投资要点： 　维持增持评级。随着行业盈利逐步探底，公司盈利已见改善，修改公司2024-2025年EPS为0.43(-0.22)元、0.80(+0.05)元，新增2026年EPS为1.12元，参考可比公司估值给予2025年21.59XPE，上修目标价17.27元。 　新能源旺季需求持续景气，公司增长有望快于行业。2024年1-11月，中国新能源汽车产销分别完成1134.5万辆和1126.2万辆，同比分别增长34.6%和35.6%，带动锂电产业链需求持续向好。据鑫椤数据，2024年1-9月公司负极产量达到16.05万吨，占国内负极份额达到10.7%，相较于2023年全年份额提升1.8pct。公司通过不断的技术创新和产品升级，在锂电池快充类负极材料领域保持了较优的技术领先性，高压快充以及超充类负极材料产品成功在客户端得到批量应用，2024年随着下游终端相关车型的上市也带动了公司快充类负极材料产品出货量的增加。我们认为，快充作为消费者购置电动车的重要关注点将持续带动相关锂电产业链需求。 　负极材料行业有望触底，公司业绩拐点明确。2023年以来负极材料价格受到上游原材料上涨、委外工序价格下降以及行业产能释放加剧竞争等因素影响，行业盈利空间受到一定程度的压缩。我们认为，当前负极材料行业加工费压缩已接近极致，往后看盈利能力有望走平复苏。公司24Q3单季度毛利率达到20.47%，环比提升0.69pt，同比提升3.73pct，已见回暖。同时，公司稳步推进负极材料一体化项目建设，石墨化自给率提升将进一步改善盈利能力。 　产品技术储备完善。随着电动车往更丰富的座舱体验和更智能的驾驶功能发展，带来锂电池向更高的能量体系探索。目前看，传统石墨材料比容量已接近上限，公司一直注重市场和客户需求，在硅基负极材料(包括面向固态电池的硅碳负极)、新型碳材料负极、锂金属负极等新型、高能量体系的负极材料方面均有开发和产品布局，其中，硅基负极目前已建设完成中试产线向客户送样测试并已获认可。 　风险提示：行业价格战持续，25年初电动车需求不及预期 

　　海新能科 

　　海新能科投资价值分析报告—生物能源产业星辰大海，生物航煤主业蓄势待发 

　　公司主业围绕烃基生物柴油HVO及环保材料布局，同时向下游可持续航空燃料(即生物航煤SAF)进行产业链延伸布局。生物柴油及生物航煤在海内外政策驱动下需求广阔，公司相关研发项目进展顺利，HVO与SAF产能国内领先。公司积极承接HVO国内试点项目，SAF产品率先获得海内外销售资格。2024年公司业绩受生物柴油与化工材料业务量价齐跌影响而下滑较大，但是我们预计25年起，随着需求回升，公司业绩有望得到改善。考虑到公司技术实力雄厚、下游景气度高企，我们看好公司长期成长性，给予2025年目标市值116亿元，对应目标价5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 

　　光威复材 

　　签订日常经营重大合同事件点评：签订大额长期合同，有望持续高质量增长 

　　投资要点： 　维持目标价42.38元，维持“增持”评级。航空航天装备放量进度加快，带动碳纤维需求快速提升，公司作为航空航天碳纤维材料核心供应商，业绩有望持续增长。我们维持2024~2026年EPS1.09/1.26/1.35元，维持目标价42.38元，维持“增持”评级。 　新签大额长期合同，有望持续高质量增长。1)近日，威海光威复合材料股份有限公司全资子公司威海拓展纤维有限公司与客户A签订了《物资采购合同》，合同总金额为366,361.67万元。2)其中，2024年7月1日至12月31日合同涉及A、B、C、D、E型号碳纤维及碳纤维织物、金额602,829,467元；2025年1月1日至12月31日合同涉及A、B型号碳纤维及碳纤维织物、金额1,187,195,594.98元；2026年1月1日至2027年12月31日合同涉及B型号碳纤维及碳纤维织物、金额1,873,591,604.15元。3)我们认为，公司新签订大额长期合同主要系下游需求持续旺盛，公司业绩有望高质量增长。 　产能全面铺开，业绩多点开花。1)公司是我国航空航天碳纤维主要供应商，具备较齐全产品牌号。公司积极推进产能建设，目前已具备T300级500吨，T700S级/T800S级2000吨，T800H/T700G级105吨，高强高模纤维80吨生产能力，T800H1000吨产能正在进行等同性验证。内蒙古光威碳纤维产业化项目一期建成投产，新增4000吨高性能碳纤维产能。2)轻质高强及良好防热性能使碳纤维在航天领域批量应用，我国低轨卫星星座建设加速推进，商业航天将有力带动碳纤维需求提升。3)公司具备AV500、TP500等无人机业务所需碳纤维、预浸料、复材制件和装配业务，深度受益低空经济建设加速；4)公司2023年下半年碳纤维原材料采购成本显著回落，已低于2020年同期水平，或预示着客户对于碳纤维叶片需求出现回升，公司风电碳梁业务经营业绩及盈利能力有望改善。 　催化剂：下游新装备开始批产，T800H千吨产能通过等同性验证。 　风险提示：产品价格波动风险，公司产能进度不及预期风险等。 

　　宇邦新材 

　　焊带加工费下滑短期承压，BC新品有望结构性改善盈利 

　　焊带企业领先龙头，短期盈利承压：公司为光伏焊带龙头，持续深耕焊带行业，顺应光伏电池技术变革积极研发多种类型焊带。公司24Q1-3实现营收24.8亿元，同增21%，实现归母净利润0.46亿元，同降61%，其中24Q3实现营收7.9亿元，同环比+5%/-19%，实现归母净利润0.1亿元，同环比-77%/690%，主要系下游需求减弱，行业竞争激烈，加工费下滑。 　24Q3出货基本持平，新型焊带有望带动盈利修复。我们估计公司24Q1-3焊带出货约2.6-2.7万吨，其中24Q3焊带出货估计约0.9万吨，环比基本持平，同时受下游需求放缓，行业竞争加剧影响公司加工费有所下滑，公司24Q3毛利率为4.08%，同环比下降9.1/2.3pct，Q4预计出货与Q3持平，全年预计出货3.6万吨左右，同时公司积极研发创新，顺应光伏电池技术变革，推出适用于BC电池组件的新型多层复合焊带，该项产品工艺难度更高，盈利性更强，随出货占比提升有望修复公司盈利。 　期间费率较为稳定。公司24Q1-3期间费率为4.04%，同比下降1pct，其中24Q3期间费率为4.56%，同环比-1/+0.8pct。公司24Q3经营性净现金流为-0.26亿元，较去年同期增加0.4亿元，公司24Q3末存货为1.75亿元，较年初下降7%，24Q3末合同负债为0.05亿元，较年初增长144%。 　盈利预测与投资评级：考虑行业短期竞争压力较大，我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.6/1.2/1.8亿元，同比-60%/+105%/+47%，对应PE为67/33/22倍，考虑公司积极研发新产品，盈利有望结构性改善，首次覆盖，给予“增持”评级。 　风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 

　　曼恩斯特 

　　与宇树战略合作，多成长曲线共振 

　　12月25日，公司宣布子公司蓝方技术与宇树科技签署战略合作协议，后续将围绕机器人开展合作。宇树科技作为国内头部机器人企业之一，商业化进展领先，曼恩斯特（301325）有望充分受益于下游放量。24H2锂电厂商开工率回升，固态电池、钙钛矿产业化亦加速推进，公司涂布技术领先，多业务取得积极进展，看好后续订单持续放量贡献业绩弹性，上调为“买入”评级。 　与宇树科技战略合作，有望持续配套出货 　子公司蓝方技术与宇树科技签署战略合作协议，将围绕机器人本体软硬件技术、机器人产业落地等领域开展合作。宇树科技为国内头部机器人企业之一，率先实现商业化。24年3月，宇树人形机器人H1亮相GTC大会开幕式；5月，宇树发布人形机器人G1，基础版售价仅9.9万元，国内首发量产；和吉利、蔚来等开展合作；12月，宇树发布轮足机器狗B2-W，展现多种复杂地形运控能力。考虑到宇树科技为国内率先在人形机器人、机器狗双赛道实现商业化，公司与宇树开展合作有望持续配套出货、充分受益。 　短期业绩承压，中长期固态电池+钙钛矿+显示面板多轮驱动 　1)传统锂电领域：受下游开工率较低与资本开支意愿萎缩影响，模头新增、维修及升级需求较弱，公司业绩承压。考虑到下半年下游开工率回升，韩系客户取得积极进展，考虑6-8个月确收周期，我们判断业绩拐点将出现于25H2。2)固态电池：前道设备进展领先，干法电极覆盖混料、纤维化及辊压环节，均实现订单落地；湿法中标国内头部企业固态电池前段线。3)钙钛矿：钙钛矿狭缝涂布GW级设备已实现国内首台出货，晶硅钙钛矿叠层百兆瓦级设备已获得多台订单。4)显示面板：模头、小尺寸涂布机已实现订单突破，后续有望实现国产替代0-1突破。 　上调至“买入”评级，目标价59.85元 　上半年锂电厂开工率与资本支出意愿较低抑制需求，考虑确收周期，我们下调24年涂布模头、涂布设备收入假设；考虑到下半年锂电厂开工率回升，固态电池、钙钛矿等领域均实现订单落地，与宇树科技战略合作有望持续配套出货，我们上调25-26年公司涂布模头、涂布设备及其他业务收入假设，预计24-26年归母净利润为1.13/2.46/3.37亿元(较上次变动-7.27%/+11.40%/+47.82%)，同比-66.92%/+117.99%/+36.89%，对应EPS为0.78/1.71/2.34元。可比公司25年一致预期PE均值为28.3倍，考虑到公司基于涂布平台型技术多业务拓展，有望充分受益于下游产业化放量，给予公司25年35倍PE，对应目标价59.85元(前值30倍，目标价46.2元)，上调为“买入”评级。 　风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降，下游需求波动风险。 

　　贵州茅台 

　　2025年经销商联谊会点评：转型求变，强化协同 

　　事项： 　公司近日在贵阳召开贵州茅台（600519）酒经销商联谊会，本次会议是张德芹董事长上任以来首次年度经销商大会，会上总结2024年经营情况，并对2025年经营工作进行细致规划及部署，反馈如下： 　评论： 　回顾2024：团结实干应对挑战，料圆满完成经营目标。会上管理层以“挑战、团结、实干、绩优”四个关键词总结今年经营情况，一是产品端不断丰富产品矩阵，加大多规格飞天放量，强化散花飞天等文创产品投放，保障主品价盘稳定；二是渠道端形成自营与社会经销两大体系，统筹“4+6”10大渠道布局，围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节产品投放；三是品牌端持续强化品牌培育，类计开展品鉴活动超6600场，“茅友嘉年华”等活动60余场，累计捐款捐物超1.2亿元；四是服务端持续完善，强化品牌形象店、文化体验馆、专卖店(智慧门店)终端服务设施布局，依托i茅台提升客户服务水平。预计2024年将圆满完成年度经营目标，稳住茅台发展“基本盘”。 　展望2025：直面问题转型求变，协同发力建设渠道新生态。公司明确当前主要任务系解决茅台酒“供需不适配”问题，一是科学认识当前“三期叠加”形势，保持战略定力，稳住茅台酒压舱石地位；二是聚焦客群、场景、服务三个转型，精准触达转化消费新需求；三是强化渠道，投放、资源、政策协同发力，自营体系加强自营店、i茅台、大客户、企业私域的统筹、协调作用，社会经销体系充分发挥触达优势，利用传统经销商、商超百货、社会电商、酒店餐饮、专业连锁、产业私域六大渠道精准触达消费者；四是优化产品、服务布局体系，产品方面提升产品稀缺性，完善产品的防伪溯源体系，借助品牌形象店、文化体验馆、专卖店、商超专柜终端平台，从精神层面强化情绪价值。 　确保普飞价格稳定，通过产品、渠道结构调整实现投放量略增。公司明确25年增长路径，产品端控制500ml飞天投放量，减少珍品产品投放，加大多规格飞天及文创产品投放布局，乙巳蛇年生肖、笙乐飞天、750ml茅台酒(面向餐饮)、700ml茅台酒(面向国际)或将陆续推出。渠道端持续激发经销活力，优化专卖店、商超、电商渠道普飞投放，提升消费主导力；实时调整自营产品结构，增加公斤装飞天及非标等产品占比，提升经营能力；积极调整珍品运营模式、陈年酒及低度飞天分销政策，实现精准投放。费用端持续强化投放，聚焦茅台酒加大产品推广、品牌宣传。 　投资建议：转型求变，强化协同，重申价值布局，维持“强推”评级。公司对当前环境具备清晰认识，25年通过产品、渠道协同发力有望实现稳健增长。考虑当前市场对批价回落及报表降速已有预期，而分红和回购等资本策略连续落地，对长线价值投资者更具吸引力。我们认为，当下投资茅台类似于配置看涨期权，向下空间有限，而宏观好转有望带来预期进一步好转及估值修复。综上，我们维持24-26年EPS预测为68.51/76.10/84.49元，维持目标价2600元及“强推”评级。 　风险提示：消费复苏不及预期、批价波动引发市场短期恐慌等。 

　　青岛啤酒 

　　新董事长接棒，凝心聚力再启航 

　　投资要点： 　事件：青岛啤酒（600600）第十届董事会2024年第七次临时会议于12月25日召开，会议审议并通过以下议案，同意选举姜宗祥先生为公司第十届董事会董事长并兼任公司总裁，同意委任姜宗祥先生为公司第十届董事会战略与投资委员会主席。 　姜总成长于青啤基层，内部评价务实专业 　姜总成长于青啤公司基层，曾担任过青岛啤酒(芜湖)有限公司副总经理，本公司战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长、副总裁兼供应链总裁等职。从啤酒产业角度来看，营销中心、制造中心、供应链中心彼此相依、缺一不可，而姜总曾在相关岗位均有历练，具有丰富的啤酒行业公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验。 　来年营销将积极有力，重点关注α兑现度 　对比2024年来看，前三季度青啤销量同比-6.98%，而同期啤酒行业销量同比-1.5%，青啤销量表现弱于行业整体，拆解来看，一方面，动销偏弱下工厂端、经销商加大去库，另一方面换届延期下青啤营销节奏趋于保守。 　展望2025年来看，库存低位轻装上阵，同时内部提拔新任董事长姜总，未来将保持青啤中长期战略延续性，营销节奏将积极有力，受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间。 　中长期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒龙头是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自中国啤酒龙头处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。 　盈利预测与投资建议：青啤内部提拔姜总接任董事长，预计公司将保持战略延续性，25年受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间。中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为319.77/330.06/339.75亿元，归母净利润分别为44.56/50.28/55.38亿元，以2024/12/25收盘价计算，对应PE为23.9/21.2/19.3倍，维持“增持”评级。 　风险提示：宏观经济不及预期；结构升级不及预期；非基地市场竞争加剧。 

　　翰宇药业 

　　公司点评报告：利拉鲁肽注射液获美国FDA批准上市，多肽制剂国际化进入商业化放量新阶段 

　　事件：2024年12月23日，翰宇药业（300199）自主研发GLP-1利拉鲁肽注射液获FDA首仿批准上市，正式登陆美国。 　点评： 　1)利拉鲁肽生物类似药获批美国提速海外商业化节奏，为公司开拓国际市场打下坚实基础。利拉鲁肽注射液目前仍处于美国短缺药品目录内，翰宇药业首仿登陆美国将帮助到更多有需要的患者。这一成就不仅标志着公司在多肽制剂领域的国际领先地位，也为公司进一步开拓国际市场打下了坚实的基础。根据协议，翰宇药业与Hikma将维持长期独家合作关系，根据美国销售市场需求，持续推进后续订单发货，并获得两位数的销售利润分成。公司已于2023年11月、2024年8月、2024年10月、2024年12月分别收到HIKMA1.03亿元、0.72亿元、0.84亿元、0.77亿元采购订单。此外，公司已与Hikma、Mullan就利拉鲁肽制剂全球市场拓展达成授权合作，覆盖美国、加拿大、德国、法国、新加坡等全球超30个国家和地区。 　2)GLP-1出海持续兑现，公司布局全球多肽市场成果显著。在国际业务上，2024年前三季度国际业务收入占比高达49.87%，同比增长132.82%。除GLP-1制剂外，在原料药方面，公司今年已两次向海外出口GLP-1原料药。2024年7月，DS3RXLLC与翰宇药业再次签约，拟采购金额约810万美元的GLP-1原料药。此外，9月26日，公司司美格鲁肽原料药在美国获得DMF备案号，提高了公司在国际市场上的竞争力，为公司长期发展带来积极的影响。 　3)公司积极扩大全球影响力，探索新的成长路径。2024年10月8日，公司与碳云智能、碳云智肽达成战略合作，三方将以三靶点减肥/降糖肽项目作为切入点，探索人工智能技术平台与多肽芯片在多肽药物开发中的应用；同时，也将结合各自研发资源，合作推动对外药品合同研发生产外包业务(CDMO)的开展；在商业化方面，就海外药物市场探讨潜在的合作机会。公司将进一步扩建符合FDA标准的生产基地，提升生产能力以应对日益增长的国际市场需求。同时，公司也将继续探索大健康领域的新产品线，如功能性饮品和多肽护肤产品，以满足全球消费者多样化的健康需求，推动公司持续增长和行业领导地位。 　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为10.69、17.16、24亿元，同比增速分别147.81%、60.52%、39.86%，归母净利润分别为0.75、2.64、5.61亿元，同比增速分别为114.52%、253.28%、112.72%，维持“强烈推荐”评级。 　风险提示：竞争加剧风险、产品销售不及预期风险、政策风险。