国联证券

　　2023年报点评：内生+外延发展并行，杠杆明显提升

　　事项： 　 国联证券（601456）发布2023年报，全年实现营业收入29.55亿元(同比+12.66%)，归母净利润6.71亿元(同比-12.52%)，归母净资产177.69亿元(较期初+6.01%)。 　 Q4实现营业收入4.48亿元(同比-21.13%，环比-36.00%)，归母净利润-0.55亿元(同比-144.35%，环比-143.65%)。 　 评论： 　 财务杠杆显著抬升，或已高于行业平均：杠杆抬升或受益于衍生品业务规模提升及债质规模增长。公司财务杠杆倍数提升至4.53倍(同比+0.57倍)，或已明显高于行业平均(2022年行业/公司平均杠杆分别为3.7/4倍)，总资产规模(剔除客户资金)提升140.6亿元。结构上： 　 1)资产端：收购国联基金产生11.4亿元商誉。自营资产规模461.1亿元(同比+53亿元)，其中股票类自营33亿元(同比+23亿元)，债券自营223亿元(同比+34亿元)。债券质押式回购业务规模39.8亿元(同比+28.8亿元)，股质业务规模13.3亿元(同比-8.4亿元)。 　 2)负债端：应付债券250.6亿元(同比+55.7亿元)；拆入资金53.1亿元(同比+44.1亿元)；其他负债110.3亿元(同比+36.1亿元，主要来自衍生合约保证金规模增长)。 　 财富管理转型稳步推进。全年证券经纪业务手续费净收入5.15亿元(同比-6.30%)，其中：(1)代理买卖证券业务：净收入3.80亿元(同比-10.77%)，主要受沪深市场日均成交额同比-5.23%拖累。(2)交易单元席位租赁：净收入1.02亿元(同比+25.25%)。(3)代销金融产品业务：净收入0.33亿元(同比-22.35%)，代销规模184.03亿元(同比-14.76%)，期末金融产品保有量193.30亿元(同比+8.16%)。基金投顾稳健，全年签约客户数30.02万户(同比+24.93%)，授权账户资产规模65.94亿元，同比基本持平。 　 发力北交所，债权承销稳步增长。公司通过全资子公司华英证券开展投行业务，全年实现净收入4.89亿元(同比+2.52%)。(1)股权融资：全年股权融资规模39.56亿元(同比-40.93%)，其中IPO项目4单，承销规模23.68亿元(同比-1.34%)。公司IPO保荐家数上升至行业第21位，北交所承销家数和承销金额分别位列行业第12/15位。(2)债权融资：全年债权融资规模354.56亿元(同比+32.18%)，其中企业债+公司债承销规模346.56亿元(同比+32.41%)。 　 并表国联基金，资管收入大幅增长。公司全年资管手续费净收入大幅同比+128.35%至4.43亿元。 　 (1)公募基金：若剔除国联基金自收购日至报告期末实现的营业收入2.39亿元，全年资管手续费净收入2.04亿元(同比+5.22%)。 　 (2)券商资管：期末AUM1172.93亿元(同比+14.94%)，其中公募AUM87.73亿元(同比+21.75%)。 　 重资本业务稳健。 　 (1)全年自营业务收入同比+7.31%至12.43亿元，自营资产持续扩表，报告期末同比+13.02%至461.1亿元。(2)全年利息净收入0.81亿元(同比-32.51%)。报告期末，公司两融日均余额102.31亿元(同比+10.72%)，业务规模日均市占率6.384‰(同比+11.79%)，年内两融时点余额与业务规模时点市占率均创出公司历史新高。 　 投资建议：公司计划每10股派息1.42元，分红率59.9%，股息率1.2%。体现公司重视投资者回报，持续为投资者创造利润。考虑到市场景气度回暖不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.26/0.32/0.36元(2024/2025前值为0.47/0.61元)，BPS分别为6.35/6.54/6.76元，当前股价对应PB分别为1.81/1.76/1.70倍，ROE分别为4.08%/4.83%/5.36%。考虑到公司杠杆快速提升，或已明显高于行业平均，优质管理层班底带来业务资产结构质量的快速改善，给予公司2024年PB估值2.2倍，对应目标价14.0元，维持“推荐”评级。 　

　　风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　青岛啤酒

　　2023年度业绩点评：全年角度增长逻辑未变

　　事件：公司发布年报，2023年实现收入339亿元，同比+5.5%；扣非归母净利37.2亿元，同比+15.9%。 　 Q4利润低于预期：拆分23Q4来看，公司营收29.6亿元，同比-3.4%；扣非归母净利-8.8亿元，亏损额比去年多增2.2亿元。Q4利润比我们预期低一些，主要因Q4销售费用和管理费用比我们预期高。Q4销售费用高因去年10月舆情事件加大了品宣投入，以及低端产品萎缩也拉低了费效比。Q4管理费用高因公司根据国家政策于2023/10/1开始实施企业年金计划，有部分一次性补充缴纳。 　 销量年内波动产生预期差，而产品结构升级态势稳定：2023年公司啤酒整体销量同比-0.8%、ASP同比+6.2%。2023全年销量801万吨对比前几年保持稳定，但在年内呈现前高后低的波动，主要因疫情管控放开之后以及淄博烧烤等热点使上半年渠道商预期过高，而下半年经济低迷使低端产品消费收缩。ASP方面，尽管去年经济承压，2023年ASP的提升幅度令人满意。其中青岛品牌保持了稳健的增长，收入同比+8.6%、销量同比+2.7%、ASP同比+5.8%；其中中高端以上产品销量同比+10.5%，占公司总销量比重已至40.4%；在中低档产品部分，销量同比-5%下降幅度稍大，但ASP仍在提升。 　 2023年盈利能力保持提升，我们对2024年盈利能力展望更乐观：从2023全年维度来看，公司盈利能力保持提升。全年扣非归母净利率11%，同比+1pct。其中毛利率同比+1.8pct，销售费用率同比+0.8pct，管理费用率同比-0.1pct，其他收益占比保持稳定。盈利能力的提升主要来自于产品结构的提升。展望2024年，在产品结构持续提升，原材料成本端确定性下降，全年维度费用率可控或有优化的情况下，我们预期2024年利润端将有更好表现。 　 常态化分红比例提升：公司根据公司利润分配预案，2023年度每股拟派发现金股利2元，股利支付率64%，对比当前股价股息率2.4%。由于去年实施了创牌120周年特别分红，如不考虑这部分，2023年分红比例较以往年度提升。 　 投资建议：2023年内的销量波动使市场对公司产生预期差，是引起股价波动的主要原因；尽管经济低迷，驱动公司业绩增长的ASP提升并没有令人失望。展望2024年，我们对公司ASP保持提升充满信心，在更低的原料成本基础上，利润端或有超预期表现。我们调整盈利预测至2024-2026年EPS分别为3.83、4.34、4.78元，2024/3/27收盘价83.76元对应P/E分别为22/19/18倍。当前估值对比历史较低，且公司提高了分红比例，维持“推荐”评级。 　

　　风险提示：低端产品销量超预期下滑的风险；ASP提升不及预期的风险。

　　广和通

　　业绩高质量发展，发布多款智能模组产品

　　事件： 　 2024年3月26日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入77.16亿元，同比增长36.65%；实现归母净利润5.64亿元，同比增长54.47%；实现扣非归母净利润5.36亿元，同比增长69.25%；实现基本每股收益0.74元，同比增长51.02%。 　 营收利润齐提升，实现高质量发展： 　 2023年，公司持续加大研发投入和产品布局，提高市场拓展广度和深度，构建全球营销体系，并提升全面质量管理能力。受益于锐凌无线并表及公司车载、FWA等业务的发展，2023年公司实现营业收入77.16亿元，同比增长36.65%；实现归母净利润5.64亿元，同比增长54.47%。2023年公司实现毛利率23.14%，同比增长2.97pct；销售费用同比增长59.87%，主要系锐凌合并质保金和客户关系摊销成本的增加及公司业务发展、销售人员薪酬和市场拓展费用增加；管理费用同比增长86%，主要系管理人员薪资增加及锐凌合并影响；实现净利率7.32%，同比增长0.87pct。2023年公司实现经营性现金流净额6.54亿元，同比大幅提升118.32%。 　 持续研发投入提升产品竞争力，产品认证取得较大进展： 　 公司研发体系不断改进和完善，2023年研发人员占比达到69%以上。根据公司公告，公司研发团队积极与英特尔、高通、紫光展锐、MTK等公司交流合作，研发流程不断得到提升，能够与国际先进的产品开发管理流程相接轨。2023年公司产品认证取得较大进展，5GR16模组FM160-NA通过三大主流北美运营商认证，5G模块FM160-EAU已率先取得澳洲主流运营商Telstra认证，5G模组FG360-NA再次率先取得又一北美主流运营商认证，5G模组FG650-EAU率先完成CE认证并获得证书，5G模组FG370-EAU已同时取得GCF与CE认证证书，车载5GR15模组通过欧洲三大强制认证，AN968系列通过各项认证，核心座舱产品行业内率先通过AEC-Q104车规级认证，上述认证成果的取得有助于公司在全球范围内进行物联网设备部署，是公司产品迈向全球市场的重要成果。 　 AI发展带动智能模组需求，公司发布多款产品助力行业发展： 　 随着AIGC内容的持续丰富，边缘计算将更加符合对AI创作所有权和隐私权的高度要求。智能模组作为集算力与通讯功能于一体的边缘侧产品，已成为边缘计算需求新的载体，并已经应用于车机、消费等多个领域。同时AI与物联网的结合使得下游行业能够提供更加个性化的服务和体验，无线通信融合端侧AI应用，将会有很大的机会。2023年公司发布5GR16智能模组SC151系列。SC151系列基于4nm制程工艺的高通QCM4490解决方案设计，采用8核高性能处理器，为工业与商业物联网终端提供高性能处理能力。面对与日俱增的终端智能化需求，SC151系列将助力打造高生产力与高效率的智能应用场景。2023年6月，公司发布5GR16智能模组SC151-GL。作为业界首款支持全球5G频段的智能模组，高度集成的SC151-GL搭载由高通技术公司推出的高通QCM4490处理器，有效节省终端软硬件开发成本，缩短研发周期，助力终端快速在全球市场落地。 　

　　风险提示：市场竞争加剧、核心技术人员流失与核心技术失密、汇率波动、外协代工的风险。

　　中国人保

　　2023年年报点评：财险龙头地位稳固，人身险价值高速增长

　　事件描述 　 中国人保（601319）发布2023年年报，公司实现归属净利润227.7亿元，同比减少10.2%；人保财险实现综合成本率97.6%，同比上升0.9pct；人保寿险实现新业务价值36.6亿元，同比增长69.6%。 　 事件评论 　 自然灾害、出行率恢复以及资本市场震动拖累本期业绩。2023年全年公司实现业绩227.7亿元，同比下降10.2%，预期表现在同业中相对领先。具体来看，业绩同比萎缩主要来自两个方面的原因，其一是市场震动带来投资收益率的下行，总投资收益率由2022年的4.6%下降至2023年的3.3%；另一方面，由于出行增加及自然灾害频发，2023年财险综合成本率有所上升，承保利润同比下降22.1%至110.7亿元。 　 财险承保盈利能力领先，龙头地位稳固。2023年人保财险实现保险服务收入4572.0亿元，同比增长7.7%；承保盈利能力略有下降，主要受到自然灾害及出行率增加的影响，综合成本率同比上升0.9pct至97.6%。分险种来看，车险综合成本率上升较为明显，同比上升2.4pct至96.9%，而农险、意健险、责任险等综合成本率均有所改善。公司原保费收入市占率高达32.5%，稳居行业首位，具备较强的规模优势，同时渠道方面，63.5%的保费收入来自于个人代理及直销渠道，具备较强的控费优势，因此预期公司未来仍将保持承保盈利能力优势。 　 寿险及健康险板块价值高速增长。人保寿险实现量价齐升，2023年原保费收入同比增加8.6%，其中普通型寿险贡献主要增长，新业务价值同比增长69.6%，预期领先上市同业。从缴费结构上来看，个险趸交、银保趸交均实现同比压降，期缴新单占比提升。人保健康同样实现保费和价值的双重增长，其中原保费收同比增长10.2%，新业务价值同比增长182.9%。 　 投资收益承压。受市场扰动影响，2023年公司实现总投资收益441.2亿元，同比下降19.7%；净投资收益584.3亿元，同比下降2.7%。投资收益率角度来看，总投资收益率由4.6%下降至3.3%，净投资收益率由5.1%下降至4.5%，资产配置压力有所增加。 　 看好承保利润及投资收益双双改善。2023年由于自然灾害相对频发使得承保业绩略有承压，同时由于资本市场波动影响导致利润出现下滑，但自然灾害、市场波动等短期因素并不影响公司稳健的基本面和盈利能力，同时伴随着对于市场竞争监管的增强，判断行业中长期集中度将持续上行，看好公司资负两端改善和估值上行空间。 　

　　风险提示 　 1、行业政策大幅调整； 　 2、权益市场大幅波动、利率大幅下行。

　　广联达

　　2023年年报点评报告：造价业务逆势稳盘，资源聚焦再起航

　　公司披露了2023年年度报告，全年营业总收入65.63亿(同比-0.42%)、归母净利润1.16亿(同比-88.02%)、扣非归母净利润0.54亿(同比-94.08%)；23Q4营业总收入17.83亿(同比-16.26%)、归母净利润-1.46亿(由盈转亏)、扣非归母净利润-1.58亿(由盈转亏)。

　　造价产品逆势稳盘，新成本夯实价值

　　造价业务23年实现收入51.70亿(同比+8.33%)、云收入38.22亿(同比+16.70%)、签署云合同35.64亿(同比-9.08%)；其中，造价岗位工具23年实现云收入32.24亿(同比+11.2%)、签订云合同30.29亿(同比-6.47%)，收入增长主要来源于前期云合同的确认以及新签合同的结转，续费率、应用率和活跃度保持高位与去年同期持平；新成本业务23年实现云收入5.98亿(同比+52.36%)、签订云合同5.35亿(同比-21.50%)，从单岗位工具向成本全过程应用场景升级，实现标杆企业深度应用区域全覆盖的突破，产品应用率、续费率持续提升，已接近造价产品续费率水平。

　　施工业务优化聚焦，持续改善经营质量

　　施工业务23年实现收入8.62亿(同比-35%)、23Q4实现收入1.10亿(同比-74.78%)，毛利率受到原料成本刚性的影响而有所降低；受建设项目开工数量下降、部分项目开工进展较慢的影响，施工企业在行业竞争加剧的情况下，数字化投入更加谨慎，对公司数字施工业务的订单拓展和实施交付造成了一定影响，公司聚焦客户的核心业务场景需求，自研软硬件的占比持续提升，劳务、物料、BI、GEPS等产品应用率持续提升，销售回款同比2022年实现提升；

　　2024年资源聚焦+重点突破，有望实现收入利润稳定增长

　　(1)聚焦核心产品，力争算量、计价、工程信息等成熟型产品稳步增长、提升利润，工程数据、清标产品、数维设计、劳务管理、物料管理、斑马进度等成长型产品快速规模化、贡献收入；聚焦北京、上海、广东等14个地区重点区域的规模化落地；聚焦央企、地方国企、头部民企等重点客户的推广；

　　(2)造价产品全面升级适配新清单的市场化服务和数据化服务，并覆盖装配式业务，以及向产业园区类业务延伸突破，通过持续做厚产品价值，实现稳定增长；数字新成本产品持续做深解决方案价值与业务场景拓展，在2023年打造标杆客户的基础上，加速规模化推广；施工业务发力企业管理、项目管理以及劳务、物资、塔吊、斑马进度等产品，其中斑马进度将从免费引流型产品调整到订阅收费模式。

　　盈利预测和估值

　　我们预计24-26年营业总收入69.94/74.22/79.15亿(+6.56%/6.12%/6.64%)，归母净利润6.97/9.31/10.96亿(+501.75%/33.57%/17.70%)，对应PE为27.68/20.72/17.61倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　建筑行业整体下行导致客户数字化转型支出意愿及能力不及预期的风险，造价及施工业务修复不及预期的风险，组织机构正效应不及预期的风险等。

　　天赐材料

　　行业竞争激烈，公司龙头地位稳固

　　事件：公司发布2023年度财报，实现营业总收入154.05亿元，同比下降30.97%，归属于上市公司股东的净利润18.90亿元，同比减少66.92%。公司拟向全体股东每10股派发现金分红3元(含税)，分红比例超2023年度归母净利润的30%。 　 聚焦电解液产业链，出货量持续增长。全球新能源汽车和储能持续高速增长，对锂电池的需求持续强劲，电解液作为锂电池重要的材料，起到传递离子的媒介作用，对电池的性能有重要影响。公司作为行业龙头公司，不断完善电解液产业链，提高核心材料的自供比例，液体六氟磷酸锂、LiFSI自供比例达到93%以上，部分核心添加剂自供比例达到80%以上。为了满足客户需求，公司在国内外的多个地区均布局了供应基地，保证灵活柔性交付能力。报告期内，公司重点落地了四川、池州和宜昌产能，持续推进德国OEM以及北美项目。公司实现电解液销量39.6万吨，同比增长24%，市占率预期为36.4%。收入下降主要系产品售价下滑所致，2023年，公司锂离子电池材料毛利率为25.26%，较上年同期下滑13个百分点。目前，行业内价格已处于底部，静待产能出清，格局好转。 　 完善锂电正极材料产业链，开拓新的利润增长点。磷酸铁是磷酸铁锂电池的重要原料，需求持续增加，但行业壁垒较低，竞争激烈，价格快速下降，盈利承压。因此，公司积极调整，聚焦新产品开发，提高产品性能并降低成本，增加竞争力。公司积极推进正极材料一体化布局，建成九江碳酸锂提纯产能，进一步提高核心原材料的自供能力。目前，围绕碳酸锂的供应，公司形成了废旧电池拆解及回收，碳酸锂的提纯等业务布局，实现资源综合利用，增加利润增长点。 　 日化材料及特种化学品稳定。报告期内，公司该业务板块实现收入10.17亿元，同比下降10.43%，毛利率35.84%，同比增加了6个百分点。公司日化材料深度绑定国内外大客户，牛磺酸钠获得进入雅诗兰黛供应链体系的重大突破，同时扩大在欧莱雅、保洁、联合利华等国际MNC的市场份额，该业务持续为公司提供丰厚利润。 　 投资建议：全球新能源汽车储能对锂电池的需求不断增加，行业规模持续扩大，公司作为锂电池材料的重要供应商，将长期受益。我们预计当前锂电材料产业链价格均处于底部，继续下降空间有限。考虑到碳酸锂价格下降幅度超预期，带动收入和利润下调，我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为11.72、20.62、30.31亿元(前次2024-2025年盈利预测分别为65.02、83.58亿元)，对应的PE分别为35.7、20.3、13.8，维持“买入-B”评级。 　

　　风险提示：新能源汽车销量不及预期；国际贸易摩擦影响；公司新建产线投产不及预期等。

　　歌尔股份

　　2023年年报点评：年报符合预期，业绩拐点可期

　　事件：公司发布2023年年报 　 年报符合预期，VR及耳机阶段性影响收入：公司2023年营收985.7亿元，同比下滑6%，归母净利润10.9亿元，同比下滑38%，扣非归母净利润8.6亿元，同比下滑47%，业绩符合预期。全年收入和利润同比下滑的主要原因：1)精密零组件营收129.9亿元，同比下滑7.2%，系宏观经济和行业因素影响智能手机等终端出货量，进而拖累相关零组件业务；2)智能声学整机营收241.9亿元，同比下滑6.6%，主要受公司TWS耳机主要客户出货量阶段性下滑的影响(对比公司智能声学整机23H1营收93亿、同比下滑25%，可见进入23年下半年后已有回暖趋势)；3)智能硬件营收587.1亿元，同比下滑6.9%，一方面由于VR眼镜主要客户老产品生命周期最后一年的出货量下滑拉低营收，另一方面日本客户游戏机产品份额和出货量显著提升对营收有一定弥补；4)VR眼镜、TWS耳机出货量的下滑对利润率存在不利影响，同时出货量增长的游戏机业务毛利率偏低也影响公司整体盈利能力。 　 经营指标仍体现竞争力，盈利已呈现改善趋势：1)自23年下半年以来，公司盈利能力已呈现显著改善的态势，23全年毛利率及净利率分别为8.95/1.03%，对应23上半年的7.3%/0.9%已有明显提升，一方面公司持续通过有效的成本管控能力提升盈利质量，另一方面TWS耳机、VR眼镜等阶段性承压的产品已于23下半年回暖，拉动对应业务毛利率逐季回升(智能声学整机23全年毛利率为6.7%，对比23上半年为4.1%，智能硬件23全年毛利率为7.3%，对比23上半年为5.9%)；2)公司23年研发支出47.2亿元，占收入比例4.8%，经营性现金净流入81.5亿元，同时期间费用率控制在7.9%，而存货周转、应收账款等运营指标也保持健康，由此可见从核心技术到生产运营，公司不断巩固综合竞争力，在保持稳定经营的同时积极布局未来，蓄势待发！ 　 XR眼镜业务有望恢复高增长：公司保持全球XR眼镜综合方案龙头地位，从光学元件(VR)、光机系统(AR)、核心算法，到智能整机设计制造能力，均具备绝对优势，与全球科技大厂长期深度合作。1)短期维度来看，今年VR眼镜主要客户新产品的迭代升级和市场的开拓有望拉动出货量显著增长；2)长期维度来看，在空间计算时代，基于应用场景的拓展、软硬件生态的完善以及更嗫萍季尥啡刖值榷喾矫娴囊蛩兀琕R/AR/MR硬件出货量未来几年有望打开成长天花板，歌尔亦有望凭借其全球核心供应商的地位持续引领产业发展。 　 产品结构优化有望提升盈利能力：公司坚持智能制造+精密制造双轮驱动，围绕“4+4+n”零整结合战略打造产业生态圈，随着各类终端产品出货量的回升以及产品结构的优化，公司盈利能力有望持续提升。1)TWS耳机整机设计及核心声学元件在市场占据领先地位，主要客户订单及份额有望稳步回升，同时产品的迭代也有望助力智能声学整机营收和利润率稳中有升；2)游戏机、可穿戴、智能家居等智能硬件有望百花齐放，客户和产品种类的多元化将有效提升智能硬件毛利率水平；3)公司在微电子领域持续加强布局，MEMS麦克风全球领先，并在MEMS智能传感器、SiP先进封装工艺等方面加强投入，在带来业绩弹性的同时有望增厚整机业务利润率。 　 盈利预测与投资评级：我们基于公司2023年报业绩及当前行业基本面状况调整盈利预测，预测公司24-26年归母净利润分别为23/34/45亿元(24-25年原预测值为25/35亿元)，对应PE分别为24/16/12倍，基于公司业绩有望逐季修复、XR眼镜产业大势等因素，看好公司未来业绩弹性，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。

　　中国中免

　　2023年报点评：股息率升至2%，口岸免税潜力较大

　　投资要点 　 事件：2024年3月27日，中国中免（601888）发布2023年报，2023年实现营业收入675.40亿元，同比+24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元，同比+35.71%。符合此前业绩快报披露值。 　 Q4业绩符合预期，提高现金分红比例。2023Q4收入为167.03亿元，同比-11%，较2021年同期-8%；归母净利润为15.07亿元，同比+275%，较2021年同期+30%；扣非归母净利润为14.64亿元，同比+359%，较2021年同期+28%。Q4归母净利率为9.0%，同比+6.4pct。董事会决议年度利润分配方案为现金分红51%，较往年30%水平显著提升。 　 线下免税销售占比提升带动毛利率恢复。2023年线下消费场景恢复带动免税销售业务增长，免税商品销售/有税商品销售营收分别为442.3/223.4亿元，收入占比为65%/33%；线下/线上毛利率分别为39.49%/15.25%，毛利润占比81%/16%。免税销售占比提升带动公司整体毛利率提升至31.8%，同比+3.4pct，Q4毛利率为32.0%，同比+11.1pct。 　 海南市场销售额占总营收6成，2024年口岸免税销售有较大发展潜力。2023年海南地区/上海地区分别实现营收396.5/178.2亿元，同比+14%/26%，营收占比分别为59%/26%。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2024年2月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场（600004）/全国整体的国际客流恢复至2019年同期的50%/87%/74%/81%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有较大发展潜力。 　 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。维持2024/2025年及新增2026年盈利预期，2024-2026年中国中免归母净利润分别为82.8/96.7/113.8亿元，对应PE为21/18/15倍，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等

　　广钢气体

　　横向拓展价值链条，纵向深耕氦气储备

　　2023年营收增速亮眼，电子大宗气体与氦气营收贡献突出。根据公司年报，2023年公司营收18.35亿元，同比增长19.20%；归母净利润3.20亿元，同比增长35.73%。电子大宗气体营收12.11亿元，同比增长25.14%，占总营收65.96%；毛利率39.10%，同比减少5.42pct。通用工业气体营收5.15亿元，同比增长15.60%，占总营收28.03%；毛利率24.35%，同比减少5.05pct。营收增长主要来自：1)获取了西安欣芯、广州增芯、广州广芯、深圳赛意法、北京赛莱克斯等电子大宗气体项目，并积极推进建设合肥综保区、华星光电t9、合肥长鑫二期、北京长鑫集电、上海鼎泰匠芯等电子大宗气站；2)随着着广州、武汉氦气生产基地相继投产，氦气业务销售量保持增长。 　 公司电子大宗气体业务与三大外资气体公司形成“1+3”的竞争格局，氦气业务供应链体系进一步完善。援引公司年报中卓创资讯（301299）的数据，2023年公司电子大宗气体市占率为11.75%。公司2023年电子大宗气体现场制气项目国内中标产能占比达24.6%，排名第二，已与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成了“1+3”的竞争格局。公司为国内首家直接参与氦气全球供应链建设的内资气体公司，随着广州、武汉氦气生产基地相继竣工投产，公司开拓更多氦气资源，全球供应链建设日趋完善，市场供应能力稳步提升，进一步巩固了公司氦气业务的领先地位。 　 公司研发创新成果显著，加大数字化、智能化、无人化运行及管理。2023年公司研发投入达8875.96万元，同比增长23.79%。公司围绕系统级制气技术、气体储运技术、数字化运行技术、气体应用技术等在内的核心技术，开展研发项目50余项。公司科研创新方面亮点如下：1)自主研发“Super-N”“Fast-N”系列制氮装置，达到与外资气体公司技术一致水平；2)自主开发了亚超临界二氧化碳输送技术，成为世界少数掌握此技术的公司，填补了国内空白；3)推出新一代气瓶智能操作系统“HandlingPilot”，实现气瓶充装“无人”化。4)突破氦气供应链关键技术，建设零损耗氦气绿色工厂，提升公司氦气运营能力。 　 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年营收分别为22.42/27.49/33.98亿元，归母净利润为3.73/4.69/6.11亿元，对应EPS为0.28/0.36/0.46元。我们采用PE估值法，参考行业平均水平并考虑到公司在电子大宗气体领域显著的竞争优势和国产替代属性，给予公司2024年45.0-50.0XPE，我们认为公司的合理市值为167.73-186.37亿元，对应合理价值区间为12.71-14.13元/股，维持“优于大市”评级。 　

　　风险提示。市场竞争加剧、技术升级与迭代不及预期、气体价格下滑等风险。

　　中信证券

　　自营表现出色，优势地位稳固

　　投资要点：公司2023年自营业务表现出色，经纪业务、资管业务及投行业务优势显著。受益于监管“扶优限劣”的政策导向，我们预计公司未来继续保持龙头地位。合理价值区间23.41-25.36元/股，维持“优于大市”评级。 　 【事件】中信证券发布2023年年度业绩：2023年公司实现营业收入600.7亿元，同比-7.7%；归母净利润197.2亿元，同比-7.5%；对应EPS1.33元，ROE7.8%。第四季度实现营业收入142.6亿元，同比-6.7%，环比-0.3%。归母净利润33.1亿元，同比-30.4%，环比-35.3%，四季度利润降幅较大主要原因是利息净收入和投行业务收入下滑较多。 　 经纪业务小幅下滑，利息支出同比增加。2023年全市场日均股基交易额9625亿元，同比-4.0%，两融余额16509亿元，较年初+7%。此背景下公司经纪业务收入102.2亿元，同比-8.5%，占营业收入比重17.0%，代销金融产品收入16.94亿元，同比+0.6%，占经纪业务收入16.6%，两融余额1187亿元，较年初+11%，市场份额7.19%，同比0.25pct。公司利息净收入40.3亿元，同比-30.6%，主要原因是卖出回购利息支出及应付短期融资券利息支出增加。 　 股权业务承压，但优势地位依然稳固。2023年公司投行业务收入62.9亿元，同比-27.3%。股权业务承销规模同比-36.2%，债券业务承销规模同比+24.0%。股权主承销规模2393.2亿元，排名第1；其中IPO57家，募资规模500亿元；再融资108家，承销规模1893亿元。债券主承销规模18816亿元，排名第1；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为6153亿元、4625亿元、4058亿元。IPO储备项目87家，排名第1，其中两市主板38家，北交所2家，科创板28家，创业板19家。 　 资管业务收入小幅下滑，市场份额排名行业第一。2023年公司资管业务收入98.5亿元，同比-10.0%，资产管理规模合计13885亿元，包括集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划，规模分别为2977亿元、8417亿元、2490亿元。公司私募资产管理业务(不包括养老业务、公募大集合产品以及资产证券化产品)市场份额13.71%，排名行业第一。 　 自营表现优异，权益资产规模大幅增长。2023年全年公司投资收益(含公允价值)218.5亿元，同比+23.9%，自营资产规模4804亿元，同比+15.6%，其中权益资产规模718亿元，同比+46.8%；第四季度投资收益(含公允价值)60.7亿元，同比+16.0%。 　 投资建议：我们预计公司2024-26E年EPS分别为1.47/1.59/1.67元，BVPS分别为19.51/20.80/22.19元。我们给予其2024年1.2-1.3xP/B，对应合理价值区间23.41-25.36元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

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