中集集团 

　　三季度业绩表现优异，核心业务继续稳中向好 

　　公司发布2024年三季度报告，业绩表现优异。 　24Q1-3： 　公司实现营收1289.71亿元、yoy+35.58%，归母净利润18.28亿元、yoy+268.87%，扣非归母净利润16.92亿元、yoy+40.34%。 　毛利率/净利率分别为11.84%、2.11%，yoy-1.85pct、+0.58pct；期间费用率8.35%、yoy-0.95pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.59、-0.89、-0.35、+0.88pct。 　24Q3： 　公司实现营收498.56亿元，同环比分别+44.3%、+6.82%，归母净利润9.62亿元、同环比分别+891.78%、+23.03%；扣非归母净利润8.71亿元、同环比分别+280.89%、+46.36%。 　毛利率/净利率分别为13.6%、2.67%，同比分别+3.42pct、+2pct；期间费用率9.34%、yoy-0.57pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.66、-1.15、-0.23、+1.46pct。 　核心业务线继续恢复向好： 　①集装箱制造业务前三季度产销量同比明显增长，其中干货集装箱累计销量248.63万TEU、同比增长约421.78%；冷藏箱累计销量9.34万TEU、同比增长约16.60%。克拉克森预计明年全球集装箱贸易量将继续增长2.8%，同时为应对红海危机长期化、港口罢工等不确定性事件带来的缺箱风险，客户备箱意愿较强。 　②随着新接订单陆续进入建造期，海洋工程业务前三季度营收同比增长77.75%；前三季度已生效新签订单同比增长121%至32.5亿美元，累计持有在手订单价值同比增长42%至74亿美元，后续业务增长较为可观。 　③中集海工资产运营管理业务发展持续向好，受益于平台上租率以及费率提升，海工平台租赁业务营收及盈利能力均较去年同期明显改善。 　盈利预测：考虑到主业集装箱制造业务后续发展趋势，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为26.4、35.1、42.6亿元(前值分别为25.2、37.6、44.5亿元)，对应PE分别为17.8、13.4、11倍；维持“买入”评级。 　风险提示：经济周期波动的风险，金融市场波动与汇率风险，市场竞争风险，用工及环保压力与风险，主要原材料价格波动风险等。 

　　京基智农 

　　2024年三季报点评：养殖主业降本增利，生猪行业景气上行 

　　事件: 　2024年10月31日，京基智农（000048）发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入45.95亿元，同比下降53.72%；归母净利润6.02亿元，同比下降52.16%。其中2024Q3，公司实现营业收入18.95亿元，实现归母净利润3.66亿元。 　投资要点: 　养殖主业占比提升，资产结构优化。2024年前三季度，公司实现营业收入45.95亿元，同比下降53.72%；归母净利润6.02亿元，同比下降52.16%。其中2024Q3，公司实现营业收入18.95亿元，实现归母净利润3.66亿元。2024前三季度生猪养殖业务实现营业收入28.95亿元，收入占比约62%，实现归母净利润约4.16亿元；2024Q3生猪养殖业务实现归母净利润约3.22亿元，生猪业务已成为公司主要利润来源。截至2024年三季度末，公司资产负债率约为62%，较半年度末(64%)有所下降，整体偿债能力继续增强，资产结构得到进一步优化。 　生猪养殖业务发展迅速，生产指标优异。2024年9月，公司销售生猪22.81万头(其中仔猪5.86万头)，商品猪销售均价19.11元/kg。2024年1-9月，公司累计销售生猪163.44万头(其中仔猪23.65万头)。9月最新完全成本为14.59元/kg，断奶仔猪平均生产成本为326元/头。从生产指标看，2024年9月，公司PSY约为26头，窝均断奶数约为10.7头，育肥成活率约为90%，料肉比约为2.67。截至2024年9月底，公司母猪存栏约11.62万头，其中基础母猪约10.17万头，后备母猪约1.45万头，保障公司后续出栏量稳定提升。 　盈利预测和投资评级：公司生猪业务发展较快，三季度生猪贡献主要盈利，我们调整2024-2026公司应收为83.64/80.9/92.58亿元，归母净利润为8.47/9.43/7.87亿元，对应PE分别11/10/12倍，公司养猪主营业务发展良好，养殖业务盈利能力不断改善，维持“买入”评级。 　风险提示：饲料原料价格波动风险；生猪养殖中的疫病及价格波动风险；猪价上涨不及预期的风险；消费复苏不及预期的风险；养殖疾病的风险；公司业绩不及预期的风险。 

　　美的集团 

　　3季度利润维持双位数增速，外销表现持续亮眼 

　　3季度利润延续双位数增长趋势，符合市场预期。2024年前三季度美的集团（000333）收入/归母净利润同比增长9.6%/14.4%至3190亿/317亿元(人民币，下同)。3季度收入/归母净利润同比增长8.1%/14.9%至1017亿/109亿元。前三季度毛利率达26.8%，同比提升1个百分点(2023年前三季度毛利率：25.8%)。在毛利率和费用率改善的共同推动下，营业利润率提升0.4个百分点至12.0%。上半年/3季度净利润率达10.1%/10.8%，均同比提升0.4个百分点。 　C端业务外销延续亮眼趋势，B端业务表现平稳。3季度C端业务(智能家居业务)实现7%的增长，其中内销增长低个位数，外销则受益于OEM业务拓展和OBM业务在新兴市场的快速发展，实现双位数增长。分品类来看，3季度家用空调业务同比增长中个位数，其中内销表现持平，外销增长超20%；洗衣机业务同比增长15%，内外销贡献均衡；冰箱业务同比增长14%，其中外销增长15%以上，内销增长高个位数；小家电业务同比增长中个位数，外销双位数增长为主要贡献，抵消了内销的下滑。B端业务(商业及工业解决方案)同比增长8%(上半年同比增长7%)，其中智能建筑科技/新能源及工业技术/机器人与自动化于3季度分别同比增长7%/8%/-10%。 　费用率持续提升。公司3季度费用率同比提升0.6个百分点，主要来自销售费用率0.8个百分点的提升。销售费用率连续8个季度上行，主因海外OBM业务拓展导致费用投放加大。 　目标价89.90元，维持买入。随着以旧换新政策的逐步落地，以及公司在重点白电品类逐年增加的市场份额和竞争力，公司内销有望受益于政策刺激。然而考虑到政策带来的虹吸效应，以及政策是否会延长至2025年的不确定性，我们出于保守对2025年收入/利润预期分别下调3%/8%。外销以及海外OBM业务均延续较好表现。目标价89.90元基于15.0倍2025年市盈率(原15.4倍2024-25年平均市盈率)，维持买入。 

　　湖北宜化 

　　资产重组持续推进，前三季度归母净利润同比增长95% 

　　营业收入同环比略减，前三季度归母净利润同比增加95%。2024年10月30日，公司发布2024年三季报，报告显示，2024年前三季度，公司实现营业收入135.20亿元，同比减少1.34%；实现归母净利润7.58亿元，同比提升94.92%，实现扣非后归母净利润5.58亿元，同比增长70.40%。其中2024年三季度实现营业收入44.59亿元，同比减少3.23%，环比减少8.31%；实现归母净利润2.19亿元，同比提升59.46%，环比减少45.66%，实现扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长12.79%。2024年前三季度公司毛利率/净利率分别为14.24%/7.42%。2024年前三季度公司销售期间费用率为9.59%，同比增加0.84pct，主要源于销售费用、研发费用增长。 　核心资产重组持续推进，有力推动公司盈利上行。2024年8月30日，公司收到控股股东湖北宜化（000422）集团有限责任公司的告知函。宜化集团为履行控股股东承诺责任、解决与湖北宜化之间的同业竞争问题，同时进一步提升湖北宜化的资产质量和盈利能力，拟由公司以现金方式向宜化集团购买其拥有的宜昌新发产业投资有限公司100%股权。通过本次交易，公司将取得标的公司及新疆宜化化工有限公司的控制权，持有新疆宜化化工有限公司股权比例由35.597%上升至75%。本次交易涉及的尽职调查、审计、评估等事项已基本完成，各中介机构正在履行内部审核程序，并根据反馈意见进一步完善相关报告内容。新疆宜化2023年实现净利润22.42亿元，随着股权回注，上市公司利润中枢将持续增厚。当前新疆宜化具有煤炭产能3000万吨/年，煤炭储量约为28.2亿吨，煤品质量稳定，露天开采成本低。 　新产能有序投产，不良资产剥离，增厚公司利润。新增产能方面：公司46万吨/年合成氨项目于今年三月满产，该项目采用目前市场成本最低的水煤浆气化技术，磷酸二铵和TMP原材料供应得到进一步保障，公司盈利水平将进一步提升。2024年10月，公司与多氟多（002407）合资成立的宜化氟化工确认将投资建设湿法磷酸配套2×3万吨/年无水氟化氢项目，推进磷氟化工产业转型升级，促进磷氟资源梯级利用。不良资产剥离：2024年9月23日，公司与宜化集团签署《湖北省整体产权及控股股权转让产权交易合同》，本次交易价格为挂牌底价1.51亿元，当前生物降解材料PBAT已转让至宜化集团，根据公司公告，PBAT资产出表后预计将为上市公司每年减亏1亿元左右。 　风险提示：原材料价格大幅波动的风险、主营产品价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。 　投资建议：公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，三季度以来，伴随子公司新疆宜化重组进展公示，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长。此外，“节能降碳方案”持续推进，公司产品PVC、合成氨、磷酸二铵、电石等行业格局或会有持续改善的空间。维持公司2024-2026年营业收入为183/181/184亿元，归母净利润为10.94/11.86/14.15亿元，EPS分别为1.03/1.12/1.34元的预测，当前股价对应PE分别为13/12/10X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。 

　　益丰药房

　　东吴证券——2024年三季报点评：业绩增长稳健，看好经营质量进一步提升

　　投资要点 　事件：公司发布2024三季报，2024年前三季度实现营收172.19亿元(+8.38%，同比，下同)，归母净利润11.11亿元(+11.14%)，扣非归母净利润10.9亿元(+13.01%)。单Q3季度，实现营收54.56亿元(+5.31%)，归母净利润3.13亿元(+6.38%)，扣非归母净利润3.06亿元(+6.51%)。 　业务拆分：批发业务快速增长，中西成药及中药贡献核心增速。分行业看，公司2024前三季度实现零售收入151.84亿元(+6.84%)，毛利率41.43%(+0.91pp)；批发收入14.80亿元(+17.56%)，毛利率8.78%(-1.02pp)。分品类看，公司2024前三季度实现中西成药收入130.53亿元(+8.79%)，毛利率35.59%(+0.68pp)；中药收入6.51亿元(+8.95%)，毛利率49.17%(+0.34pp)；非药收入19.60亿元(+0.15%)，毛利率49.15%(+0.38pp)。 　盈利能力：毛利率提升明显，费用率维持稳定。公司2024前三季度实现销售毛利率40.39%(+0.84pp)，单Q3季度为41.13%(+2.50pp)，原因系Q3公司调整营销策略，降本增效成效凸显。费用端看，公司前三季度销售费用率25.99%(+0.49pp)，管理费用率4.39%(+0.12pp)，研发费用率0.15%(+0.05pp)，财务费用率0.71%(+0.31pp)。 　门店拓展：扩张节奏稳健进行，闭店及迁址部分分店提质增效。截至2024Q3，公司总门店数15050家，其中直营11425家，加盟3625家。24Q3单季度新增679家门店，其中自建420家、并购60家、加盟199家。此外24Q3单季度迁址及闭店365家，主要包括政策及市场环境较弱的地区门店，未来门店经营效率有望进一步提升。 　盈利预测与投资评级：考虑今年门店拓展速度趋于稳健，我们将公司2024-2026年归母净利润由16.03/19.39/23.19亿元调整至15.53/18.35/21.21亿元，对应当前市值的PE估值分别为20/17/15倍。考虑公司今年关闭及迁址经营较弱门店，有望助力公司25-26年提利增效，维持“买入”评级。 　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　武商集团 

　　2024年三季报点评：探索轻资产模式，开拓跨境电商新业态 

　　公司1-3Q2024营收同比减少5.86%，归母净利润同比增长4.74% 　公司公布2024年三季报：1-3Q2024实现营业收入51.19亿元，同比减少5.86%，实现归母净利润1.24亿元，同比增长4.74%，实现扣非归母净利润0.83亿元，同比减少13.65%。 　单季度拆分来看，3Q2024实现营业收入14.76亿元，同比减少13.84%，实现归母净利润-0.30亿元，上年同期为0.01亿元，由盈转亏，实现扣非归母净利润-0.37亿元，亏损额度同比扩大。 　公司1-3Q2024综合毛利率上升0.54个百分点，期间费用率上升0.14个百分点 　1-3Q2024公司综合毛利率为47.31%，同比上升0.54个百分点。单季度拆分来看，3Q2024公司综合毛利率为49.21%，同比上升2.60个百分点。 　1-3Q2024公司期间费用率为40.59%，同比上升0.14个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为33.67%/2.87%/4.06%，同比分别变化+0.33/+0.04/-0.24个百分点。3Q2024公司期间费用率为46.53%，同比上升2.94个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为38.21%/3.10%/5.22%，同比分别变化+2.38/+0.14/+0.42个百分点。 　探索轻资产模式，开拓跨境电商新业态 　2024年上半年公司首个轻资产项目落子黄梅，成立商管公司，以“轻资产”模式输出武商品牌及经营优势，通过武商黄梅项目打造武商“轻资产样板店”。线上方面，公司探索跨境电商新业态，成立离岸公司，推动亚马逊店铺开设。供应链方面，公司打造湖北“永不落幕的农博会”，与湖北省农业农村厅合作，打造湖北省优质农产品展销中心。营销方面，公司积极开拓新媒体业务，成立江豚天慕文化传播有限公司，开拓商圈数字户外媒体业务。 　下调盈利预测，维持“买入”评级 　公司利润不及我们此前预期，主要是由于武汉地区零售竞争较为激烈，考虑未来消费复苏进展尚有一定不确定性，我们下调对公司2024/2025/2026年EPS的预测5%/9%/10%至0.28/0.30/0.31元。公司在武汉等地具有较强竞争优势，数字化程度持续提升，维持“买入”评级。 　风险提示：梦时代销售表现低于预期，湖北零售市场竞争加剧。 

　　长虹美菱 

　　外销推动收入提速，盈利能力暂时承压 

　　核心观点 　长虹美菱（000521）发布2024年三季度报告，稳健的外销增长有效对冲内销端压力，整体收入增长优于行业。受价格竞争及原材料价格压制，公司盈利端暂时承压，后续国补推进有望带动公司内销业绩与盈利再次提振。市场前期更多关注公司在利润低基数背景下的业绩弹性，我们认为美菱内生改革带动的产品与渠道结构优化，有望推动公司实现长期业绩增长。 　事件 　长虹美菱发布2024年三季度报告.24Q1-3公司实现营业收入227.58亿元，同比增长18.73%；其中Q3单季为78.10亿元，同比增长23.21%。 　24Q1-3公司实现归母净利润5.30亿元，同比增长6.35%；其中Q3单季为1.15亿元，同比减少17.99%。 　24Q1-3实现扣非净利润5.14亿元，同比增长0.21%；其中Q3单季为0.81亿元，同比减少37.66%。 　简评 　一、经营调整提振，收入维持双位数增长 　三季度家电行业内销景气有所回落，外需整体仍较为稳健。 　公司积极响应国家家电补贴政策，积极优化产品结构、维护渠道稳定，海外大力推进自主品牌建设，Q3收入维持双位数增长，经营表现优于行业。 　外销方面，我们预计公司冰洗实现双位数以上增长，空调实现较高双位数增长。在国内家电制造以及产品能力全球领先，家电能力外溢的背景下，公司冰箱、洗衣机产业凭借产品优势，积极发展自主品牌，大力推进品牌拓展。其中发展中国家受益于“一带一路”带来的交通物流水平提升，订单量明显增加；空调产业调整产品结构，增强市场开拓能力。南美洲与中东市场保持快速增长的同时，欧洲市场实现较高增长。内销方面，三季度内需景气整体疲弱，公司销售效应受到拖累，后续国补催化下，四季度内销端有望受益提振。 　二、毛利率整体承压，费用整体优化控制 　24Q3毛利率面临下行压力，费用优化后净利率略降。三季度毛利率为9.98%、同比下降4.66pct。主因系7-8月消费整体疲软，受行业整体形势影响，销售量出现负增长，头部与二线品牌的产品终端价格出现下调；其次，原材料价格提升，冰箱塑料件价格以及大宗原材料价格上行，生产成本提高。 　24Q3费用端有所压缩。23Q3销售费用率为5.5%、同比下降1.57pct，管理费用率为1.38%、同比上升0.07pct，研发费用率为2.06%、同比下降0.30pct，财务费用率-0.28%、同比下降0.40pct。依靠费用端的大力优化，公司三季度净利率为1.51%、同比下降0.71pct，降幅显著低于毛利率。 　三、三条主线深耕经营，关注公司长期成长 　近年公司围绕“效率为王”、“产品领先”、“对标对阵”三条主线深耕经营。在渠道策略上，发力电商渠道，拓展增量渠道，夯实基础渠道，提质连锁渠道，持续改善经营质量。产品端进行分类管理，通过打造爆品、推广精品，优化低效品、引流品价值链，持续改善产品结构，提升毛利率。制造端通过对标，提高日产、减少用工、消除过程障碍来提升生产效率；聚焦重关费用，降费提效，推进成本压控，提升毛利，综合发力下取得亮眼成效，建议重视公司变革带来的份额提升与盈利修复机会，有望依靠国补带动的需求提升，叠加内生增长实现优于行业的成长。 　投资建议：长虹美菱产品矩阵覆盖全面，改革落地过程中各产业展现亮眼增量。我们预计公司2024-25年分别实现营业收入288、323亿元，同比增长18.8%、12.1%；归母净利润8.1、9.3亿元，同比增长9.81%、13.72%，对应PE分别为11.3X、9.9X，维持“买入”评级。 　风险提示：1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响； 　2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱； 　3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击； 　4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。 

　　学大教育 

　　2024Q3业绩点评：扩张期费用先行，股权激励费拖累业绩 

　　事件描述 　2024年前三季度：营业收入22.47亿元，同比增长25.29%，归母净利润1.76亿元，同比增长50.16%，扣非归母净利润1.61亿元，同比增长40.45%。 　单三季度：营业收入6.27亿元，同比增长15.70%，归母净利润1418.58万元，同比下降49.67%，扣非归母净利润912.44万元，同比下降45.97%。 　事件评论 　收入端，第三季度系升学考试淡季，公司授课交付量增速稳健，但暑秋招生预收款保持高速增长。单三季度，公司收入同比增速15.70%，环比降速，主要系业务的季节性因素影响；期末合同负债9.83亿元，相对期初增长36.81%，反映公司业务拓展、新增招生订单等推进较快；此外，期末租赁负债4.54亿元，相对期初增长58.23%，反映公司扩张新增经营面积等成长属性。 　盈利能力方面，扩张期成本费用先行，叠加公司股权激励费用拖累，业绩端同比承压。单三季度，公司毛利率同比-0.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.50/+4.22/-0.01/-0.02pct，其中管理费用率提升主要系股权激励费用及人力成本增长。单三季度，股权激励费用1557.22万元，不考虑该费用影响，归母净利润2975.80万元，同比增长5.59%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2469.66万元，同比增长46.25%。 　行业层面，政策环境稳中向好，供不应求有望持续，龙头公司进入量价齐升通道。当前K12政策框架，给头部品牌提供了足够高的成长天花板及进入壁垒保护，供不应求的市场格局有望延续，存量龙头公司，尤其是有拿牌照、扩门店、提价格能力的公司，有望进入量价齐升，规模效应、品牌效应正循环的黄金成长期。 　公司层面，看好公司聚焦个性化教育赛道，积极探索职业教育新空间。其中，K12教培领域，公司集中布局高中学龄段，以一对一为主要教学方式，也提供小班教学服务，未来将继续在已进入城市，加密学习中心，实现稳健扩张。财务方面，教育行业以预收款为主的商业模式，为公司收入业绩质量提供了天然保障；另外，随着公司网点扩张、学生人次和客单价有序提升，收入体量有望稳健增长，规模效应或将摊薄总部成本费用率，叠加公司对大股东的高额欠款临近还款尾声，未来利息支出也将继续回落，毛利率和净利率提升可期。 　预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.0/2.6/3.3亿，对应PE为30/23/18X，维持“买入”评级。 　风险提示 　1、公司网点扩张节奏不及预期； 　2、公司招生规模不及预期； 　3、行业竞争加剧； 　4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。 

　　云南白药 

　　2024年三季报点评：业绩符合预期，持续提质增效 

　　本报告导读： 　业绩整体符合预期，持续进行提质增效，期间费用率进一步优化，运营效率持续提升，此外，拟进行特别分红回报股东，未来业绩有望稳健增长。 　投资要点： 　业绩整体符合预期，维持“增持”评级。2024Q1-3实现收入299.15亿元(+0.76%)，归母净利润43.27亿元(+5.03%)，扣非净利润42.65亿元(+10.68%)，其中Q3单季收入94.60亿元(+0.86%)，归母净利润11.38亿元(-12.16%)，扣非净利润11.30亿元(+1.23%)，归母净利润主要受23Q3同期公允价值变动损益及投资收益波动影响，扣非更能展现稳健经营情况。业绩整体符合预期。维持2024-2026年预测EPS为2.57/2.87/3.15元，参考行业平均给予25年PE24X，维持目标价69.39元，维持“增持”评级。 　持续提质增效，期间费用率进一步优化。2024Q3毛利率26.47%(同比-0.51pct)，净利率为12.05%(-1.77pct)，扣非净利率11.94%(+0.04pct)，净利率下滑主要受非经常损益波动影响，扣非净利率更能展现稳健经营情况及提质增效成果。24Q3销售/管理费用率分别为10.67%/1.82%，同比分别-1.02pct/-0.43pct，财务费用率为0.01%(+0.92pct)，持续提质增效，销售及管理费用率持续优化，长期来看预计仍有进一步优化空间。考虑到历年费用确认节奏，Q4往往结算较多的广告宣传等费用，预计24Q4环比有所增加，但同比有望持续优化。 　运营效率持续提升，拟进行特别分红回报股东。24Q3末存货周转天数为79天，较23Q3同期显著减少14天，库存管理效率明显提升。24Q1-3经营性净现金流40.73亿元，同比+57.29%，运营质量持续改善。10月29日公告，拟进行特别分红方案，每10股派发现金12.13元，分红总金额21.64亿元，占前三季度归母净利润的50.02%，进一步重视股东回报。 　催化剂：核心产品销量超预期，渠道持续优化 　风险提示：渠道拓展不及预期，产品销量不及预期 

　　中原环保 

　　业绩持续稳步增长，期待未来整合空间 

　　核心观点： 　业绩持续稳步增长，现金流情况改善。公司发布2024年三季报：Q3实现营收11.72亿元(同比-34.84%)、归母净利润2.94亿元(同比+23.2%)，营收下降、利润稳步增长主要由于PPP项目陆续进入运营期、建造期收入减少，而运营类污水处理业务伴随新增、提标改造产能投产营收、毛利率均有所提升。24Q1-3公司实现营收40.88亿元(同比-22.23%)、归母净利润9.98亿元(同比+19.32%)。由于金融资产模式核算的PPP项目支出减少，公司2024Q1-3实现经营性现金流净额-7.12亿元(去年同期-17.63亿元)，此外伴随行业进入资本开支末期公司投资性现金流收缩至-6.17亿元(去年同期-9.46亿元)。此外截至2024Q3公司应收账款达62.46亿元(相比2023年底+52.1%)，主要由于PPP项目陆续进入汇款期，Q1-3信用减值损失4101万元。 　在手项目充裕未来增长可期，分红价值稳健。根据公司各资金投向公告，今年来公司新增登封污水厂扩建项目、郑州新区再生水厂等，总投资为1.36、21.31亿元，并积极布局污水厂光伏电站等。公司2023年分红金额1.75亿元，分红比例20.4%，当前股息率为2.07%。 　大股东持有供水/焚烧等环保资产，潜在整合空间大。根据郑州公用债券募集说明书、官网，公司大股东郑州公用布局环保全产业链，截至2024年3月末除污水业务外集团持有204万方/日供水产能和1.1万吨/日垃圾焚烧产能，2023年实现供水收入16.47亿元(同比+11.5%)，租赁及销售、垃圾发电收入等15.68亿元；郑州公用未来将持续收购环保产业链上下游，通过分拆上市-转让产权-注入上市公司获得收益。 　盈利预测与投资建议。预计2024-26年归母净利润10.96/11.79/13.27亿元，对应最新PE7.7/7.2/6.4倍。公司坐拥郑州市污水资产经营稳健，大股东仍具备整合空间，分红潜力突出。参考可比公司给予2024年10倍PE，对应合理价值11.25元/股，维持“买入”评级。 　风险提示。应收账款风险；水价调整风险；在建项目风险。 

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