国海证券 周小刚

　　据海泰新光招股说明书，全球荧光内窥镜2019年市场规模13.1亿美元，占硬镜总体市场规模比例为23%，预计2024年荧光占比将提升至54%，市场年复合增速24%，2022年市场规模预计为25.2亿美元。史赛克在全球荧光内窥镜市场占据主导地位，2021年荧光内窥镜在欧洲、日本推广顺利，内窥镜总收入22.2亿美元，同比增长29%。海泰新光为史赛克供应荧光和白光内窥镜器械(镜体、光源模组、摄像适配器)，2021年公司海外收入占比80%。①镜体升级，销量翻倍：老款AIM镜体为一台整机配4根镜体，新款SPY镜体一台整机配备完全可配12根镜体，假设不完全配备，预计升级后镜体销量翻倍。2022年上半年以老款AIM镜体供应为主，下半年新款SPY镜体开始发货，公司镜体月发货量有所提升。②光源模组年增速20-25%：鉴于行业增速24%，史赛克占市场主导，海泰新光给史赛克供货，我们预计光源模组自然增速在20-25%。随着史赛克1788内窥镜的推广，预计五路光源(适用于1788)于2023年一季度开始销售，价格较四路光源高，未来光源模组均价有望提升。③摄像系统更新至第二代，品质和进口依旧有差距。

　　联手中国史赛克和国药器械，推进整机注册和销售。据弗诺斯特沙利文，2019年我国硬性内窥镜市场规模65.3亿元，荧光内窥镜市场规模1.1亿元，占比仅1.7%，预计市场年复合增速约100%。①为中国史赛克新品牌“赛镜”代工整机。海泰新光基于第二代系统的基础上，为中国史赛克ODM生产整机，贴牌新注册品牌“赛镜”，该整机系统于2022年12月提交注册，海泰新光将免费提供8套，中国史赛克已经下单60套样机，用于铺货和临床。②借力国药器械渠道，成立合资公司推广整机。2021年12月，海泰星光和国药器械按照49%和51%的出资比例，成立合资公司，总出资金额1.6亿元，以内窥镜整机为切入点，迅速实现取证和销售。

　　预计全年毛利率、各项费用率、净利率基本稳定。随着收入体量提升，固定成本增长不多，毛利率稳中有升;整机推广逐步推进，销售费用率维持相对稳定;在研产品丰富，研发费用率维持在11-13%。管理费用率受股权激励影响小幅上升。2022年8月公司发布股权激励计划，以2021年收入或利润为基数，2022/2023/2024年触发增长率为32%/56%/88%，收入和利润都低于此增速，不触发激励;2022/2023/2024年目标增长率40%/70%/110%，收入或利润都高于此增速，股权激励公司层面归属比例100%。预计2022年股权激励费用约700万元，2023年在2000万元以上。随着账面现金增多，财务(利息)收入有所提升。净利润率相对稳定。

　　预计公司2022-2024年收入分别为4.77亿元、6.57亿元、8.79亿元，同比增速分别为54.2%、37.5%、33.8%，归母净利润分别为1.83亿元、2.50亿元、3.33亿元，对应EPS为2.10元、2.87元和3.83元，对应当前股价的PE为58倍、42倍、32倍。公司光学技术底蕴深厚，为史赛克ODM供货，壁垒高，受益于荧光内窥镜推广，同时积极开拓光学器件多领域应用，挖掘新增长点，首次覆盖，给予“买入”评级。

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