万华化学

　　MDI挂牌价淡季回调，看好长期市占率不断提升

　　事件：万华化学（600309）公布12月份中国地区MDI挂牌价，自2021年12月份开始，公司中国地区聚合MDI市场挂牌价21500元/吨(比11月份价格下调1500元/吨)；纯MDI挂牌价23800元/吨(同11月份相比没有变动)。

　　点评：

　　MDI价格淡季回调，价格仍在舒适盈利区间。截止2021/11/26，聚合MDI价格19050元/吨，周环比下降350元/吨(-1.8%)，月同比下降1650元/吨(-8.0%)；纯MDI价格22150元/吨，周环比下降600元/吨(-2.6%)，月同比下降2100元/吨(-8.7%)。价差方面，聚合MDI价差为13874元/吨，周环比下降30元/吨(-0.22%)，月同比下降733元/吨(-5.0%)；纯MDI价差为16974元/吨，周环比下降280元/吨(-1.6%)，月同比下降1183元/吨(-6.5%)。供给端，万华化学(宁波)有限公司的MDI一期装置40万吨/年将于11月27日开始停产检修，预计检修45天左右；MDI二期装置80万吨/年将于12月11日开始停产检修，预计检修45天左右；根据百川盈孚，上海科思创装置11月15日停车检修，国内其他装置基本运行正常。海外方面，德国科思创装置负荷低位运行；匈牙利BorsodChemMDI工厂35万吨/年装置11月17日因生产故障发生不可抗力；剩余其他装置负荷均运行高位，海外供应量相对充足。需求端，下游冰箱冷柜为国内聚合MDI下游第一大行业，大型企业如海尔、海信、美的等多为国内厂家直供户，其采购方式多为招标，冰箱冷柜行业生产高峰一般为3月左右；板材、外墙、管道等行业开工而受天气严寒影响，北方建筑保温管道整体开工下滑；纯MDI方面，下游氨纶开工负荷8-9成，订单稳定跟进，下游TPU开工5-6成左右，鞋底原液及浆料开工3-4成，需求并无明显改善。整体看，MDI供应正常，价格淡季回调符合市场预期。

　　美国房市高景气，MDI出口保持增长。据中国海关发布的最新数据，2021年9月，中国聚合MDI出口量为8.97万吨，同比增长65.0%，环比增长5.2%(比上月增加4444吨)，作为中国聚合MDI的前三大出口目的地，9月出口至荷兰、美国和比利时占比分别为22.6%/17.2%/7.4%。2021年1-9月，中国聚合MDI累计出口量为78.65万吨，同比增长79.4%。10月份美国成屋销售(折年数)634万套，环比增长0.79%，创9个月以来新高。目前美国房地产市场库存低且价格高企，但房屋销售或仍保持弹性。根据NAR预测，2021年的全年成交量有望为2006年以来最高。美国房市助力海外MDI价格维持景气。根据海关数据，10月聚合MDI平均出口单价2315.95美元/吨，同比上涨76.03%。2021年9月，中国纯MDI出口量为1.19万吨，同比增长27.1%。环比增长38.5%。2021年1-9月，中国纯MDI累计出口量为9.13万吨，同比增长34.2%。我们分析海外MDI装置普遍老旧，电力及供应链系统较脆弱，在极端天气、疫情等因素影响下海外装置不可抗力发生概率犹存，MDI出口有望持续高增长。

　　福建有望复制烟台模式，长期看好建筑保温等需求增量。跟据福州江阴港城经济区管委会发布的万华化学(福建)年产108万吨苯胺项目环评公示，万华福建工业园拟将MDI项目扩建至160万吨/年(万华异氰酸酯公司)，后期并续建大型煤气化项目及配套辅助公用设施，未来万华福建将成为继烟台与宁波之后第三大MDI生产基地。万华宁波计划将一期MDI装置产能由现有40万吨/年扩建至60万吨/年，二期MDI装置产能由现有80万吨/年扩建至120万吨/年。未来万华MDI市占率及竞争力有望不断提高。绿色低碳建材，包括聚氨酯建筑保温材料和聚氨酯复材节能门窗等是万华重点关注及研发方向，有望为聚氨酯需求带来增量空间；风电叶片轻量化、大型化趋势下聚氨酯材料相比环氧树脂优势明显。“双碳”目标政策推进背景下，风电装机容量持续增长，聚氨酯材料前景广阔。

　　投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为258.3亿元、296.2亿元、318.8亿元，PE分别为11.7X/10.2X/9.5X，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期，产能释放不及预期；安全环保因素。

　　恒生电子

　　收购Finastra Summit业务，正式进军银行资金管理核心业务

　　公司发布公告，控股子公司云赢网络与Finastra公司签署交易协议，以6,500万美元(约合人民币4.22亿元)收购Finastra公司的Summit业务。

　　本次收购标志着恒生正式开始进入银行资金管理核心系统。Finastra的Summit是针对大中型银行的资金管理系统解决方案。本次收购完成后，恒生将增强在复杂衍生品、结构性产品方面的软件产品覆盖，增强为大中型银行金融市场客户提供完整解决方案能力。

　　大型银行核心交易系统依赖海外产品，Summit有云化技术路线等优势。由于资金管理系统较为复杂，目前严重依赖国外厂商产品主要提供商为Finastra、Murex、Calypso、SunGard。国内资金系统厂商较Summit存在较大差距。Summit拥有多种先进定价模型，相比同类产品，Summit具有连续交付模式、跨资产和前中后台以及云化技术路线等优势。

　　未来Summit和Opics共同辐射大中小型银行。今年5月恒生电子（600570）收购恒生利融，其主要产品为覆盖中小型银行的资金管理系统Opics，以上两个产品将共同辐射有定制化需求的大型银行和相对标准化的长尾中小型银行。

　　预计收购完成后license模式持续。目前Summit在中国内地及港澳地区拥有国有银行、股份制银行、大型城商行等17家大中型银行客户。本次交易除购买Summit源代码永久使用权等知识产权外，同时也承接了上述17家大中型银行客户及正在执行的合同，其中包含license(产品许可费)将延续。

　　与恒生产品融合后Summit利润率得到提升。交易完成后，恒生将对Summit系统进行消化吸收和本地化改造，如利用后发优势进行底层技术架构的替换等，最终形成技术更领先、更适合中国客户，并且与国际接轨的资金业务解决方案。公告中预测2022-2026年公司利润率从21.19%提升至30.08%。

　　维持盈利预测和投资评级。暂不考虑本地并购带来的业绩变化，维持盈利预测，预测公司2021-2023年收入预测为53.19、63.13、74.65亿元，预测2021-2023年归母净利润为15.34、18.03、20.41亿元，对应2021年54倍PE。维持“买入”评级。

　　风险提示。政策落地不及预期、新增IT模块需求不达预期、新产品推广较慢、内部管理改善不达预期。

　　中国中免

　　H股招股书更新分析：免税有税齐头并进，海南经营面积将大幅扩充

　　旅游零售市场空间测算大幅更新，离岛线上+线下双轮驱动

　　公司更新招股说明书，对国内旅游零售市场规模测算2023-2025年均有所提升，预计2025年市场规模3472亿元，反映免税市场增长潜力和回流空间。通过分析，我们认为海南国际旅游消费中心“十四五”规划对2025年离岛免税销售规划更趋合理，预计在1500~2000亿。伴随海南交通基础设施推进、核心物业建设、精品提升，离岛免税市场的客流、客单价、渗透率提升，故更新后的2025年海南离岛免税规模有望接近2000亿元。主要机场口岸国际客流需恢复周期，至2024~2025年才能恢复到2019年以上水平。另外，新增的旅游零售有税预测也代表这一业态将长期存在并占有重要地位，海南离岛2025年预测可达320亿元的有税市场，实现对免税业务的重要补充。

　　销售结构及客流对毛利率构成直接影响

　　招股书披露2021年前五个月公司免税业务及有税业务毛利率分别为40%和33%。免税业务近两年毛利率呈下行趋势主要系折扣促销力度提升以及部分产品结构变化。疫情反复下，促销力度提升只能部分对冲海南客流阶段性锐减的影响，而一旦客流有所恢复，本身免税价格优惠力度就足够吸引消费者持续转化，折扣也可相应减少，因而客流与毛利率/净利率具有同向变化关系。凭借国内远好于国外的疫情管控能力，我们始终认为海南客流具有更优秀恢复的可能性。

　　另外，规模的确持续重要，此次新披露的销售回扣占比看，近几年逐步从0.73%提升到4.37%，对于品牌端议价能力增强。公司开展的线上平台业务不断壮大，其便利程度也将直接和韩国为主的代购模式进行直接有效的竞争，我们认为未来品牌商也会更理智的选择能够直接销售给中国人的渠道。

　　国际通航并非分流，价格竞争将展现实力

　　海南离岛免税市场的大部分消费者是价格敏感型客户，因为疫情阻断国际旅行，最大受益者为国内一二线城市的高端商业，这些业态承接了大量价格不敏感性客户的需求。即使后续国际通航，海南地区的价格优势已经领先全球，足以继续吸引国内消费者购物，且公司是疫情期间唯一实现收入利润大幅增长的运营商，实力大增在后续展现国际竞争实力。

　　募资用途细化，扩大业务，整合资源延伸产业链

　　此次招股书细化了如各渠道开店数量、物色目的地、收并购数量等。海南的离岛免税经营面积预计将从12万平米提升大幅提升到2026年的35万平米，其他场景免税店的规划投资预计58~60亿元，公司会员体系不断完善增强粘性，也确定向控股股东收购港中旅资产公司所有权益以获取哈尔滨中侨经营权，避免同业竞争。

　　投资建议：

　　预计2021-2023年公司实现归母净利润109.32、140.92、186.71亿元，当前股价对应PE分别为38X、29X、22X，维持“增持”评级。

　　风险提示：1、促销力度较大带来毛利率持续承压；2、离岛客流恢复程度及客单价不及预期；3、国际通航之后可能的冲击。

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