中兴通讯

　　阴霾散尽，向阳而生

　　事件描述：

　　公司于2022年3月22日(美国时间)收到法院判决，裁定不予撤销中兴通讯的缓刑期(即缓刑期将于原定的2022年3月22日(美国时间)届满)且不附加任何处罚，并确认监察官任期将于原定的3月22日(美国时间)结束。

　　事件点评：

　　公司五年合规观察期结束，外部扰动因素逐步消除。我们认为本次判决是公司多年坚持合规经营的结果，公司致力于打造全球一流合规企业，坚持将合规视为战略发展的基石和经营的底线，合规观察期结束有利于公司持续提升海外市场份额，积极推动全球ICT产业创新和可持续发展。

　　公司业绩大幅增长，毛利率显著改善。

　　公司深化稳健经营，市场格局不断优化。

　　2021年实现营业收入1145.2亿元人民币，同比增长12.9%，归母净利润为68.1亿元，同比增长59.9%，基本每股收益为1.47元。

　　国内、国际市场和三大业务营收均实现同比增长。毛利率为35.24%，同比上升3.63个百分点，毛利率提升是由于运营商业务利润率改善所致。

　　公司消费者业务同比增长59.22%，产品销售已突破30个国家和地区。家庭信息终端规模跃升，发货同比增长超50%，继续保持全球领先地位。

　　多元化业务布局有望打开第二增长曲线，实现跨越式发展迈向世界500强。

　　运营商业务“固本”。公司深度参与国内5G大规模建设、持续优化海外产品和市场格局，保持运营商网络业务稳健增长，维持公司发展的基本盘。

　　政企业务致力于成为“数字经济筑路者”，用ICT技术赋能千行百业。加大重点行业拓展力度，强化渠道竞争力，聚焦优势产品期望实现高速增长。

　　在消费者领域，公司致力于打造全场景智慧生态，大力拓展面向消费者的家庭智能化产品。同时公司加大品牌和渠道建设，持续推动销售增长。

　　公司整合成立数字能源产品经营部，加强电源、IDC等产品经营并积极拓展新能源业务。同时成立了汽车电子产品线，助力汽车领域智能化发展。

　　投资建议：

　　我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为1312亿元、1501亿元、1730亿元，归母净利润为81.4亿元、96.1亿元、109.3亿元，对应PE为14.74X、12.48X、10.98X。维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　运营商投资放缓；疫情导致海外业务增长不及预期。

　　北新建材

　　石膏板龙头市占率稳升，“两翼”渐丰

　　公司2021年实现营业总收入210.86亿元，同比增长25.15%；实现归母净利润35.10亿元，同比增长22.67%，扣非后归母净利润34.14亿元，同比增长22.99%。基本每股收益2.078元，同比提升22.67%，加权平均ROE为19.94%，同比提高1.25pct。

　　2021全年业绩稳健，现金流优质。分季度看，21Q1-Q4单季度营收为41.73亿元/59.52亿元/57.98亿元/51.63亿元，同比增加100%/23%/12%/9%；21Q1-Q4单季度归母净利润5.22亿元/13.16亿元/8.86亿元/7.87亿元，同比+1468%/+51%/-20%/-8%，下半年需求端和成本端均有压力。

　　2021年经营性现金流净流入38.31亿元，同比+111%，回款能力较优，收现比/付现比为1.05/1.10。应收账款及票据较年初增长5.9%至20.98亿元，应收账款及票据周转率稳定在10.4次。

　　成本影响毛利率，石膏板成本优势突出。2021年公司销售净利率为16.85%，同比20年追溯后净利率下降1.59pct；21年毛利率为31.83%，其中轻质建材毛利率同比+0.09pct至33.67%(受益于护面纸高自给率+高市占率下的强定价权)，其中，石膏板毛利率同比+1.36pct至37.26%，受益于量价齐升(简单测算平均售价同比+6.7%至5.79元/平米，单位毛利+10.7%至2.16元/平米，覆盖单位成本涨幅)。防水建材毛利率同比-10.34pct至23.63%。21年期间费用率基本持平为13.1%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.71%/4.84%/0.39%/4.15%，分别同比+0.23pp/-0.26pp/-0.05pp/+0.13pp。

　　“石膏板+”龙头地位夯实，“两翼”布局日臻完善。(1)石膏板主业上，2021年公司石膏板产量24.2亿平，同比+19%，销量23.8亿平，同比+18%，增速优于行业，市占率约为68%；公司目前在全国拥有74个石膏板基地，设计产能合计38.38亿平，有效产能33.58亿平，全年产能利用率约77.78%。21年公司石膏板收入137.80亿元，同比+26%。(2)轻钢龙骨方面，公司取得明显进展，拥有产能合计48.8万吨，跃居全球头部领先位置，21年实现轻钢龙骨收入27.56亿元，同比+40%，毛利率18.43%。(3)防水业务上，21年重组上海台安、天津澳泰、成都赛特，防水业务第一阶段整合已近完成，北新防水四川眉山基地已试产，21年并表防水业务收入38.71亿元(未并表上海台安21M1-4收入、天津澳泰和成都赛特21全年收入)，同比+16%，占营收的18%，其中，防水卷材/涂料/工程收入25亿元/5亿元/7亿元，同比+4%/+72%/+24%。(4)涂料业务上，整合灯塔涂料，拥有龙牌涂料，北新涂料成立揭牌，有望成为新业务增长点。

　　“一体两翼，全球布局”战略推进卓有成效。石膏板主业多品牌覆盖全市场，成本优势和强定价权显著，市占率高位稳增。防水业务、砂浆涂料“两翼”业务稳步推进，防水业务在规模上显效，公司后续将进一步开发优质国企客户。我们预计公司2022-2023年EPS分别为2.38元、2.85元，对应PE分别为12.0x、10.0x，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：竣工增速大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新业务及海外拓展不及预期、防水规模扩大带来应收账款风险。

　　中国巨石

　　深度报告：全球玻纤王者，中国制造典范

　　中国巨石：保持全球玻纤工业的领导者

　　中国巨石（600176），成立于1993年，1999年于在上交所上市，控股股东为中国建材。营收主要来自玻纤及制品业务，国内设立浙江桐乡、江西九江、四川成都三处主要生产基地。

　　玻纤行业：供需紧俏，迭代升级

　　需求端，我们预计2022年国内玻纤表观消费量为660万吨，同比+6%，增量主要来自出口、新能源汽车、风电领域：1)2021年我国玻纤及制品出口总量达168.3万吨，同比+26.6%，海外需求高景气；2)玻纤复材为汽车轻量化重要材料，单车用量提升空间大，新能源车渗透率迅速提升带动玻纤用量；3)风电纱不断升级，看好风电装机趋势。

　　供给端，2022年继续消化前期新投产能，严格假设条件下，实际新增仍然有限。预计今年实际产能边际放缓(预计新增45.5万吨，2021年为+82万吨)，且增量主要来自行业龙头。我们预计2022年有效产能增量约64.7万吨。综上测算2021-2022年玻纤行业产能富裕率为2.65%、3.86%，供给冲击有限。

　　公司掌握全球玻纤定价权

　　供需关系决定玻纤价格周期性波动。我们复盘近3轮行业价格变化：1)2014-2015年：

　　风电“抢装潮”拉动需求；2)2017Q4-2018H1：成本推涨，出口+热塑景气；3)2020Q3至今：疫情导致供需错配，下游需求轮番接棒。本轮“不一样”：价格峰值更高，高位时间更长，弱化周期属性，成本和价格均可能出现趋势性变化。

　　周期底部扩张，制造智能化、产销全球化：1)2011年前：金融危机底部发力，产能跃升全球第一。持续降本，厚积薄发等待玻纤价格回暖。2)2011-2017年：“以外供外”，全球布局。目前埃及共拥有20万吨玻纤产能，美国拥有9.5万吨。3)2018-2021年：智能制造，再造巨石。技术+产品不断迭代，成本管控引领行业：2010年前池窑规模持续领先，2010以来技术引领变革、产品结构升级。规模优势+产业链整合+地理位置优势，吨成本持续下行，降本效益显著，吨净利2014年后上一台阶，吨净利中枢从200-500元上升到千元以上。

　　投资建议

　　公司估值显著偏低。我们认为，公司作为全球玻纤王者，成本优势明显，产能投放仍有增量，较同行可享受一定估值溢价。同时，玻纤行业、巨石自身弱化周期影响，估值中枢有较大提升空间。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为67.21、71.30和78.43亿元，对应3月24日动态PE分别为9x、9x、8x。横向对比，A股玻纤行业可比公司2022年平均PE为9x左右。纵向对比，当前巨石PE位于近10年中枢低点，PB位于近10年中枢。综合考虑行业地位、盈利能力、业绩增长空间及当前估值水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

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