万华化学

　　系列深度报告之三：聚氨酯-板块空间广大，规模一体化优势显著

　　化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河，通过横向多跨品种的布局，公司成长的天花板已经被打开，正以成长股的步伐迈向全球化工巨头之列。

　　聚氨酯板块：聚氨酯板块是万华的立足之本，万华化学（600309）在聚氨酯板块具有明显的成本和质量优势，且这种优势在继续扩大，通过大规模新建/扩建MDI、TDI、聚醚多元醇及下游产品的产能，公司提前锁定了未来的行业增量，并且回报率越来越高。

　　石化板块：石化板块是万丈高楼的基石，万华化学从原材料的品种选择、定价、运输、仓储、加工等全链条入手，打造一条稳固的供应链体系，通过建设石化基地，加工成初级的原材料，与下游聚氨酯和新材料板块实现一体化协同运行，为公司未来10年乃至20年的发展打下坚实基础。

　　新材料板块：打开成长的天花板，公司通过技术创新和提供解决方案，正在打造宏大的新材料产品树，新材料板块是未来几年发展的重心，通过在下游各个成长行业不断拓展，公司向全球一流的化工新材料公司迈进。

　　公司将再次进入快速扩张期，万华化学继续加速前行，项目建设持续推进，截至2022年一季度末，公司在建工程达299亿元，占固定资产比例达44%。同时，据国海化工统计，按照2022年均价计算，如果万华现有规划项目全部如期投产，预计2022年将新增营收214亿元，2023年将新增营收561亿元，全部项目均投产后将新增营收1670亿元。

　　万华化学从MDI龙头向聚氨酯龙头挺进万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，正从MDI全球龙头向聚氨酯全球龙头挺进，未来3年，万华化学的聚氨酯产能有望从433万吨增长至700万吨，其中MDI从265万吨/年增长至365万吨/年，TDI从65万吨/年增长至86万吨/年，聚醚多元醇从86万吨/年增长至199万吨/年。

　　2021年聚氨酯板块的市场空间高达5291亿元根据我们估算，2021年全球聚氨酯制品市场规模大约为5291亿元，全球聚氨酯原料市场规模3386亿元，国内聚氨酯制品市场规模约为2283亿元。

　　2021年万华化学聚氨酯板块营业收入为604.92亿元，占全球聚氨酯原料市场的市占率仅为18%，万华化学聚氨酯板块未来发展空间仍广大。

　　万华化学盈利能力高于竞争对手全球MDI、TDI产能较为集中，未来MDI产能增加主要以万华化学为主，市占率有望持续提升。2021年,全球终端需求逐步恢复，带动上游化工品需求增长，全球化工行业景气修复，万华、巴斯夫、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务营收也开始回升，其中万华化学营收同比增速高达75.76%，领先竞争对手。同时，万华化学2021年聚氨酯板块毛利率达35.07%，盈利能力优于国际同行。

　　聚氨酯景气有望快速修复疫情之下，下游开工不畅，需求短期下滑；同时原油价格上涨带动原料价格提升，聚氨酯盈利短期承压。6月开始，MDI及TDI较多装置存检修计划，以MDI为例，上海巴斯夫存检修计划、韩国锦湖处于检修状态、美国巴斯夫仍处停车状态、美国陶氏出现不可抗力，供给端将收缩；同时，随着国内疫情有效控制、物流恢复、下游逐步复工复产，我们看好聚氨酯相关产品景气快速修复。

　　盈利预测与投资评级：预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为230.28、290.18、353.93亿元，EPS为7.33、9.24、11.27元/股，对应PE为13、10、8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济下行风险、项目建设不及预期风险、市场大幅波动风险、新产品不及预期的风险、环保及安全生产风险、同行业竞争加剧风险、板材无醛化进程的不确定性。

　　贵州茅台

　　事件点评：高质量加速度，量价齐升逻辑持续演绎

　　事件

　　近期贵州茅台（600519）召开股东大会，董事长丁雄军等领导在会议上针对公司当前情况与投资者进行了交流。

　　投资要点

　　高质量加速度，发展“五个更、五个美”

　　“美时代美生活”为主题的贵州茅台股东大会中，公司提出：

　　一、传递渴望美概念。“渴”是面对国际、国内、行业形势叠加的态势下的目标欲、发展欲、品质欲、文化欲、生态欲，解“渴”要通过改革、创新、项目实现；“望”是不断增长的信心，基于独一无二的原产地保护、不可复制的微生物菌落群、传承千年的独特酿造工艺、长期贮存的品质基酒资源等四个核心势能；“美”则是一种不断追求的生活哲学，包括美味、健康、智慧、格调、共美生活等五个方面；

　　二、传递“五个更、五个美”精神。让“蓝线”更加美好，以高质量与加速度打造世界一流上市企业；让“绿线”更具美态，在打造“山水林土河微”生命共同体的思路下实现目标；让“白线”更兴美业，提出五合营销法/数字营销法/文化营销法/服务营销法，通过改革/创新/建设三大举措实现更好的发展；让“紫线”更富美韵，构建文化体系/开发文化产品/丰富文化活动/打造文化场景；让“红线”更讲美行，不触碰安全和环保两条底线才能行稳致远。

　　核心产区仍有扩建空间，基础建设持续加大

　　本次议案中的三项技改项目投资额调整后，贵州茅台将增加16.51亿元的投资金额。

　　同时，在贵州茅台2022年的重点工作安排中，重点经营目标之一为完成69.69亿元的基本投资建设，另外，公司在现场表示，今年公司还会规划更多项目，建设项目速度大大加快，茅台酒核心产区为15.03平方公里，其中以开发使用面积8万平方公里，仍有7万平方公里待建设，如何使用，都会有科学的规划和充分的论证，未来产能和产量取决于市场最好的供需关系情况。

　　i茅台试运营期间硕果丰厚，累计销售额达30-40亿

　　i茅台已初步建立了一套基于大数据的业务运营体系，随着数据的积累，将逐步实现智能精准投放。截至5月18日，累计投放逾117万瓶产品、合计560.7吨(其中虎年生肖酒超250吨，1935超200吨)，累计销售额24.14亿元；截至6月14日，i茅台累计销售额约30-40亿元。

　　营销改革加速，不提价基础上利润端双位数确定性强

　　今年公司利润端即使在500ml飞天茅台不提价基础上，亦具备强弹性，显示公司强劲发展潜力，具体利润弹性来源于五大方面：

　　1)茅台酒：飞天茅台投放总量较去年微增背景，投放节奏与去年相近；非标产品量价齐升(21年3月生肖茅台、精品酒提价54%、17%，同时22年1月公司亦对精品酒及年份酒等产品均实现提价)；

　　2)系列酒：系列酒提价红利持续释放(2021年1月公司对迎宾、王子、王子酱香经典、珍品王子、汉酱均实行提价，提价幅度分别为13%、20%、12%、28%、8%，同时22年1月公司对6个200元以下低价产品进行清理，并对金王子、王子酱香系列经典等6款产品提价10-15%，旨在将主力产品价格提升至200元以上，这部分总体价增预计贡献8-10个点)，量价齐升推动系列酒吨价提升显著；

　　3)新品：22Q1公司推出了归属于系列酒类别的1935(预计投放量约为700-800吨)，同时茅台酒推出#高价位珍品茅台等新品以增厚业绩；

　　4)渠道：公司通过上线“i茅台”、增加专卖店等方式持续提升直销渠道占比的同时，今年1月起非标产品部分经销商配额转至直营店提货(生肖酒、精品、年份15年直营店配额提货价分别为2299元、2969元、5399元)均将增厚利润；

　　5)预收：2022Q1公司预收款(合同负债+其他流动负债)同比增长32.49亿元，表现优异，为后续业绩表现奠定弹性空间。

　　短期看营销改革红利持续释放，中长期看“五线”为茅台保驾护航

　　1)短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，看好全年公司利润端近20%的增长。1)从量角度看，考虑到2021年茅台酒投放量仅约3.6万吨，十四五末预计或5万吨，2022年往回溯的4年为茅台酒基酒产量大年，预计2022年茅台酒量增或超预期；2)从价角度看，非标量价双升叠加直营渠道占比进一步提升将为主方向，营销改革红利或将持续释放。

　　2)中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升(2021年茅台酒制酒车间/系列酒制酒车间实际产能分别同比提升6237、3324吨至56472、28249吨，31660吨系列酒基酒设计产能中，6400吨系列酒基酒设计产能在2021年11月投产，实际产能将在2022年释放；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6万吨产能)、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计2022年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。

　　盈利预测及估值

　　公司在股东大会上再次提出15%的年度业绩目标，可达度高，预计2022~2024年公司收入增速分别为17.5%、16.2%、14.4%；净利润增速分别为18.8%、17.2%、16.1%；EPS分别为49.6、58.1、67.5元/股；对应PE分别为39、34、29倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。

　　风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

　　恒生电子

　　系列(二)：拐点将至，重述估值底座

　　政策向好，金融科技估值底座正在重构。1)近两月，已有三场重要会议提及“支持/促进平台经济健康发展”，通过复盘过去两年的重要会议，我们可以看到监管对平台政策态度从“加强监管”向“支持发展”转变。2)反垄断的核心为明确边界、回归主业，平台监管常态化是趋势，情绪压制逐渐消除。3)以数字经济为主导的新一轮政策周期已经启动，政策暖风将持续。

　　流动性再次宽松，估值逐渐企稳回升。1)计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系与流动性强相关，通过复盘发现，计算机板块的多轮行情曾受到市场流动性的催化。2)经济下行压力大叠加疫情反复，货币政策靠前发力，央行陆续降准降息，流动性约束边际持续放松。3)展望2022下半年，判断稳增长宽信用延续，在行业景气度明确向好的情况下，流动性改善预期将成为行情的触发器。

　　政改持续提速驱动行业高景气延续，第三波行情中点静待公司深蹲起跳。1)资本市场改革持续提速，全面注册制奠定全年强预期。

　　科创板做市制度、可转债新规相继发布。2)收入结构再次调整，打造驶向数智金融2030的“高铁模式”，O45迭代进入加速期。3)创新业务营收快速增长，步入盈利红利期。4)资本市场IT改造升级需求大叠加政改持续提速，共同驱动行业景气度向上。4)复盘恒生成长阶段，判断公司当前的人效、收入扰动均为O45大规模推广前的惯例压制，2022年或是人效的拐点，人员增速下降，利润弹性上升。

　　盈利预测及投资建议：考虑到虽然政改超预期但疫情反复，我们调整了盈利预测，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入69/84/102亿元(原预测71/85.6/102亿元)，分别同比增长25%/22%/22%；2022-2024年分别实现归母净利润15/19.6/25.4亿元(原预测17.65/20.49/22.97亿元)，分别同比增长3%/30%/30%；2022-2024年EPS分别为1.03/1.34/1.74元，对应2022年6月17日收盘价42.78元的PE分别为42X/32X/25X，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)行业竞争加剧风险。2)新产品、功能研发及上线不及预期风险。3)政策改革不及预期风险。

　　科大讯飞（002230）

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