长城汽车

　　华龙证券――2024年一季报点评报告：2024Q1业绩高增，出海+高端化加速

　　事件：

　　4月25日，长城汽车（601633）发布2024年一季报：公司2024Q1实现营收428.6亿元，同比+47.6%，实现归母净利润32.3亿元，同比+1752.6%，实现扣非归母净利润20.2亿元，同比+1032.9%。

　　观点：

　　2024Q1营收同比+47.6%，出口+高端车型放量拉高单车均价。公司2024Q1营收同比+47.6%，销量方面，公司2024Q1累计销量27.5万辆，同比+25.2%。售价方面，公司2024Q1单车均价15.6万元，同比+2.4万元，环比+0.9万元，主要系公司出口以及高端车型占比提升，其中2024Q1出口销量占比33.7%，同/环比+10.1pct/+5.2pct；坦克、WEY等高端品牌车型销量占比21.4%，同/环比+8.8pct/+3.2pct。

　　销量提升+费用控制+高ASP车型放量推动2024Q1业绩高增。公司2024Q1归母净利润同比+1752.6%，扣非归母净利润同比+1032.9%，增速差异主要系2024Q1包含政府补助等的非经常性损益同比+8.1亿元至12.0亿元。公司2024Q1毛利率20.0%，同比+3.97pct，或系海外以及坦克等高ASP、高毛利车型放量以及整体销量规模提升下摊薄成本；公司费用控制进一步优化，2024Q1期间费用率同比-2.87pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-1.0pct/-1.3pct/-0.7pct/+0.2pct。

　　海外渠道积极布局有望推动出口高增，智能化加速助力品牌高端化进程。出口方面，公司积极布局海外渠道，截至2023年底已覆盖全球170多个国家和地区，拥有超过1000家海外销售渠道。展望2024年，公司坚持“ONEGWM”全球战略，加速拓展欧洲、东盟和拉美等多个市场，有望持续获取出口销量增量。高端化方面，长城智驾系统4月中旬直播测试中实现全场景无图NOA，后续有望落地WEY等品牌车型，加速智能化进程，逐步品牌高端化。

　　盈利预测及投资评级：公司2024年开启产品高端化周期，全球化与智能化加速，有望持续推动业绩增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为98.79/122.96/146.94亿元，当前股价对应PE为22.8/18.3/15.3倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期；新车销量不及预期；智能化进展不及预期；上游原材料涨价；地缘政治风险；测算存在误差，以实际为准。

　　五粮液

　　广发证券――业绩良好，行稳致远

　　事件：公司发布2023年报和2024年一季报。公司2023年实现收入832.7亿元，同增12.6%，实现归母净利润302.1亿元，同增13.2%。24Q1实现收入348.3亿元，同增11.9%，归母净利润140.5亿元，同增12.0%。2024年公司经营目标为营收保持两位数稳健增长。 　 营收稳步增长，渠道结构优化。分产品来看，2023年公司五粮液（000858）产品/其他酒产品分别实现收入628.0/136.4亿元，同比+13.5%/+11.6%。分地区来看，2023年东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现营收223.9/68.1/262.2/80.7/129.6亿元，同比+17.9%/-9.0%/+21.7%/-4.0%/+16.3%。另外，公司股利支付率由55%上调至60%，分红总额提升至181.3亿元。 　 费用率基本保持稳定。从毛利率来看，公司2023/24Q1毛利率为75.8%/78.4%。费用率上，公司2023/24Q1销售费用率为9.4%/7.5%，同比+0.1/+0.8pct，管理费用率为4.0%/3.1%(同比小幅收缩)，综合来看，公司2023/24Q1净利率为37.9%/42.0%，基本保持稳健。 　 聚焦双位数目标，全国化不断夯实。公司全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。产品端：紧扣“1+3”产品矩阵，继续强化经典五粮液市场培育，实现八代+经典双轮驱动。消费者培育上：聚焦年轻群体培育，满足消费者多样化、个性化、健康化等特点。 　 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年实现营收920/1020/1110亿元，分别同比+11%/+11%/+9%，实现归母净利润334/371/408亿元，分别同比+11%/+11%/+10%，当前股价对应2024-2026年市盈率分别为18/16/15倍。参考可比公司估值，给予五粮液2024年20倍PE，合理价值172.10元/股，维持“买入”评级。 　 风险提示。省内市场竞争加剧；高端产品推广低预期；食品安全问题。

　　山西汾酒

　　海通证券――费用管控效果良好，盈利能力持续提升

　　事件。公司发布2023年报：2023年公司实现营业总收入319.28亿元，同比+21.8%，归母净利润104.38亿元，同比+28.9%，其中Q4单季公司实现营业总收入51.84亿元，同比+27.4%，归母净利润10.07亿元，同比+2.0%。同时公布2023年利润分配方案，每10股派发现金红利43.7元(含税)，分红率为51.1%。

　　公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入153.38亿元，同比+20.9%，归母净利润62.62亿元，同比+30.0%。

　　23年青花系列延续高增，省外扩张持续推进。分产品：23年中高价酒类收入同比+22.6%(量+11.3%，价+10.1%)，我们认为受益于青花系列延续高增，(23年实现销售额近150亿元)，腰部产品放量增长；其他酒类收入同比+20.2%(量+18.5%，价+1.4%)。24Q1中高价/其他酒类收入分别同比+24.9%/+9.9%，我们认为其他酒类增速放缓或与玻汾控量有关。分地区：23年省内/省外收入分别同比+20.4%/+22.8%，其中长江以南核心市场收入同比增长超30%。24Q1省内/省外收入分别同比+11.4%/+27.6%。分渠道：23年直销渠道快速增长，收入同比+24.4%；批发代理/电商收入同比+23.6%/-2.8%。24Q1电商渠道高速增长，收入同比+107.5%。公司加速渠道拓展，23年经销商数量净增加303个至3940个(省内/省外分别增加52/251个)。

　　Q1产品结构升级，现金流表现亮眼。23年毛利率保持稳健，同比-0.05pct至75.3%，中高价/其他酒类毛利率分别同比+0.11pct/-1.09pct至84.1%/51.6%。24Q1毛利率同比+1.90pct至77.5%，我们认为受益于产品结构升级(中高价酒类占比同比+2.45pct至77.3%)。24Q1现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流分别同比+44.7%/+105.1%，合同负债环比-14.39亿元至55.90亿元(同比+34.0%)，展望未来公司仍留有余力。

　　期间费用管控良好，盈利能力持续提升。23年销售费用率同比-2.91pct至10.1%，主因广告及业务宣传费用率同比-2.27pct；管理费用率同比-0.87pct至3.8%，主因职工薪酬/修理费用率同比-0.39pct/-0.46pct。公司期间费用管控良好，23年/24Q1分别同比-3.61pct/-0.55pct至14.1%/9.6%。23年归母净利率同比+1.81pct至32.7%。受益于毛利率提升、税金及附加与期间费用率缩减，24Q1归母净利率同比+2.83pct至40.8%。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为10.70、13.00、15.70元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-30xPE，对应合理价值区间为267.41-320.90元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示。渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。

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