白云机场：价值低估，蓄势待发（国海证券）

2021-09-23 14:01:12 来源：同花顺金融研究中心

　　国海证券9月23日发布对白云机场（600004）的研报，摘要如下：

　　民航业核心资产，商业模式优异

　　一线城市机场，是中国民航业核心资产，随着新基建逐步投产，其正从单一的公共服务设施升级为汇聚网红餐饮和高奢顶奢品牌的顶级购物中心。

　　白云机场作为国内三大门户型机场之一，近年来随着流量快速增长，疫情前已经跨过其生命周期的拐点，从基建主导阶段步入非航主导阶段，流量变现能力快速提升。依托自然垄断的地位和超级流量平台的属性，白云机场商业模式十分优异，如果没有本次疫情干扰，全生命周期来看当下正处在产能利用率提升与免税高增长共振的黄金增长期，业绩成长性远超国内同行。

　　有税有望迎来重奢入驻，流量变现效率再进一步

　　在非航主导阶段，机场消费属性逐步增强，高毛利的有税、免税及广告业务贡献其主要利润增量，其中以免税业务空间最大，弹性最强。就白云机场而言1）免税方面：2018年4月T2航站楼投产之后，在中免运营之下，白云机场免税业务开始强劲增长，2019年实现免税销售即达到约19亿元，之后这一快速增长节奏被新冠疫情中断。在国际客流持续极度低迷的背景下，合同中的保底条款已经很难继续履行，公司对于中免的应收账款21H1增长至2.58亿元。

　　由于合同已经充分考虑了对中免的激励，且本身保底金额就不高，结合上海机场（600009）免税新协议及当下现实状况，我们预计公司与中免未来大概率仍然按原保底提成方式履行合同，但保底金额或将依据当期客流量进行合理调整。2）有税方面：2019年以来，重奢品牌一改对国内机场渠道的态度，相关品牌开始高度重视并入驻国内一线机场，如LV进入北京大兴机场、上海虹桥机场、成都天府机场，深圳机场（000089）引入开云集团等。重奢顶奢品牌的集体进驻，使机场流量变现效率有望进一步提升，在免税逻辑带动利润增长斜率提升之后，有税业务或能接力。考虑到白云机场作为粤港澳大湾区核心枢纽，是三大门户枢纽中唯一还未有重奢品牌落地的机场，且T2航站楼完全具备重奢品牌开店的硬件基础，我们预计下一轮招标中或有重奢品牌合作能够落地，实现零的突破。

　　疫情不改长期逻辑，静待国际客流拐点

　　虽然疫情冲击仍在持续，但白云机场作为流量平台的本质并没有发生变化，其自然垄断的地位和广阔的成长空间也没有发生变化，我们坚定看好白云机场的长期价值。在机场目前的模型中，有税成长尚需时日，免税仍然是最具成长性和业绩弹性的板块，因此行业的复苏仍然高度依赖于国际客流。我们认为未来两年，白云机场的业绩仍然会受到疫情这一核心变量的影响，虽然复苏节奏难以预判，但方向已经确定向上，边际上有望不断向好。底部不悲观，国门重开日，价值回归时。

　　盈利预测和投资评级：预计公司2021年-2023年营业收入分别为52.82亿元、65.28亿元、82.76亿元，归母净利润为-5.89亿元、2.83亿元、15.03亿元，对应PE分别为-43.67倍、90.91倍、17.12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情再度爆发，重大政策变动，基建进度不及预期

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